红周刊丨惠凯

民生证券30.3%的股权被国联集团竞得，但因债权人申请，这部分股权已经被冻结，这导致国联集团能否顺利入驻民生证券出现新变化。

因拥有较高的投行业务价值、庞大的上市公司客户和IPO项目储备，民生证券的股权受到了多家实力资本青睐，其30.3%的股权在今年3月份的股权拍卖中被无锡国联集团以91亿元的高价竞得。《红周刊》了解到，因“泛海系”的债权人申请，北京金融法院冻结了民生证券股权，导致被拍卖的股权转让过程出现新变化。

民生证券的投行业务量排名仅次于“三中一华”和海通，其IPO和上市辅导公司项目储备也居于业内五名左右，但因环境变化，所保荐的IPO项目去年以来撤否率较高，特别是蓝然技术等被否公司还被坐实存在招股书信披和财务失真问题，对民生证券的投行业务的发展带来一定的负面影响。

民生证券股权被多轮冻结

自“泛海系”爆雷后，民生证券股权处置问题一直受到多方关注。今年3月，一直有意通过并购实现扩张的国联证券控股股东无锡国联集团，斥资91亿元通过竞拍方式拿下了泛海控股持有的民生证券30.3%股权。

《红周刊》获悉，此次民生证券股权拍卖所得款项将用于偿付以民生证券股权为抵押的“泛海系”债权人。据山东济南中院不久前制定的《执行财产分配方案》显示，泛海控股的债权机构对民生证券股权的冻结/查封顺序如下：

珠海隆门中鸿股权投资基金（有限合伙）是第一顺位冻结人。

烟台山高弘灏投资中心（有限合伙）是第二顺位冻结人，冻结民生证券股权数量为35亿股。烟台山高弘灏投资中心（有限合伙）的管理人指向山东高速集团。近几年山东高速成功在恒大等风险事件爆发前夕安全撤退，高超的投资眼光和催收能力受到业内的认可。

英大信托申请冻结了35.5亿股民生证券股权。

中山证券多次申请查封民生证券的股权。

杨延良申请查封了民生证券2亿股股权。公开信息显示，杨延良是山东民企、纸业龙头博汇纸业（600966.SH）的前实控人。

民生证券的兄弟公司——民生信托申请查封泛海控股持有的民生证券股权。

融创于2022年6月对泛海控股采取法律手段，冻结了民生证券股权。融创和泛海控股的交易涉及地产开发、债券发行等多种方式。比如融创集团是“18海控01”债的主要买家，持有这一只债券的本金规模就有15.7亿元。

杭州陆金汀投资合伙企业（有限合伙）、苏州国资背景的苏州资产管理有限公司、民生银行、农业发展银行北京西三环支行等机构也陆续查封或冻结了民生证券的不少股权。

虽然在法院公布的材料中，部分债权人提出对泛海持有的民生证券股权采取一定金额的划扣、分配诉求。譬如，长城资产北京分公司就要求以民生证券股权抵偿14.2亿元的债权。但就《执行财产分配方案》提出的方案看，拍卖款将用于清偿泛海对英大信托的13.4亿元债务，对民生银行北京分行的29亿元优先债务，对烟台山高弘灏（有限合伙）的20亿元债务。

如此情况意味着，涉及泛海债务的其它债权人的债务处置问题并未完结，处置方案能否获得其它债权人的一致认可还存在悬念，若其它债权人提出反对意见，则有可能会影响到国联集团能否及时划转民生证券股权的问题。

“一参一控”合规难题亟须解决

资深的金融机构合规业务人士、宝盈基金前督察长孙胜华向《红周刊》表示，“民生证券这事的内情很复杂，国联集团虽然持有30.3%股权成为大股东，但是不是控股股东还存在一定争议。结合拍卖款被山东地方法院冻结的情况看，无锡国联集团拍下了30.3%的股权后能否顺利入驻，还需要看民生证券的股权解冻情况。”

《红周刊》从一位接近泛海的知情人士处获悉，推动法院冻结拍卖款的是民生银行，以此为手段延缓民生证券股权的转让。孙胜华很是疑惑，“到目前为止，民生证券到底是谁说了算？无锡国联集团未必能做到这点。”

除了前述股权划转问题外，因国联集团已经是国联证券的控股股东，这让外界对国联证券与民生证券的“一参一控”难题也很是关注，因为国联集团若能顺利解决这一问题，则对于方正证券等券商也是有着较大参考价值的。

据了解，平安2021年以战投身份入主北大方正集团的形式是“出售式重整”，对于和大健康主业没有协同价值的资产，以及和金融监管部门“一参一控”政策有冲突的牌照，需在一定时期内予以处置。对于方正证券和平安集团旗下的平安证券存在的监管政策冲突问题，当时监管部门给的处置时间是5年。

目前来看，民生证券未来的管理和监管可能还很复杂。此前，民生证券总部是位于北京的，民生证券在2020年时通过增资引入了多家上海国企，并把注册地址迁到上海浦东新区，但同时北京长安街的民生金融中心仍保留不少员工。2021年，泛海和武汉金控集团就转让民生证券股权展开谈判，但最终未能达成一致。据《财新》援引泛海内部说法：交易失败和上海、武汉国资协调不一致有关。

除了关注度较高的民生证券，民生证券旗下的民生基金、民生期货是否也需要比照“一参一控”政策来整改，同样需要关注。

公开信息显示，国联集团控股了国联期货。民生证券持有民生期货95%的股权；国联证券今年2月收购了中融基金75.5%的股权，“两个多月即完成了公募赛道布局，极大缩短了团队搭建、系统投入、业务培育周期”。而民生证券是民生基金的全资股东。

有民生证券离职人士分析称，2017年后，泛海方面加快步伐拿下公募牌照，于2020年成立了民生基金，但随着“泛海系”的债务爆雷，民生基金基本没有实质性开展业务。相比之下，中融基金体量和管理规模较大，历史悠久，这可能也是国联集团在竞购民生证券之前收购中融基金的主要原因。“民生基金的注册资本只有2亿元，团队和架构不完善，出售的难度不小，未来可能会长期闲置，即以事实上不开展业务的方式规避合规难题。”

孙胜华认为，近两年监管层对公募基金的股东“一参一控”政策的执行有所松绑，虽然目前尚未正式放开公募股权“一参一控”的限制，但形式上是趋于宽松的。

另一位接近中融基金原股东的人士也认为，“如果存在合规问题，监管层就不会批准国联集团去收购，所以理论上应该不存在合规问题。中融基金的原股东中融信托也属于国有资产参股、控股，国资委也是要审批的。”

民生证券IPO业务撤否率较高

国联集团竞购民生证券三成股权，溢价较高。2021年初，杨延良旗下的上海沣泉峪企业管理有限公司斥资23.6亿元，拿下民生证券13.5%的股权，彼时的民生证券股权价值是175亿元左右。而到了两年后的无锡国联集团竞购时，民生证券的30%股权价值91亿元，推算出的总估值高达303亿元。

上述估值的明显变化背后，或许和近两年券商行业的头部效应愈加显著有关，特别是投行业务。据证券业协会的数据，2022年，民生证券是6家保代超过300人的券商之一，保代数量仅次于“三中一华”和海通证券。

统计数据还显示，在项目储备方面，2021年以来启动IPO辅导的拟上市公司中，民生证券负责辅导的公司有140家、辅导期公司82家，排全行业第五，仅次于中信证券、中信建投、海通证券、中金公司，高于国泰君安、申万宏源等大型券商。而在保荐的A股公司中，2022年至今，民生证券保荐的IPO数量为25宗，全行业第七，仅次于华泰证券，高于国信证券、申万宏源、国金证券、安信证券等体量更大的券商。

横向对比，目前江苏籍券商以华泰为龙头，其次是东吴证券。一旦此次国联集团完成了民生、国联的整合，则其投行业务排名将与华泰并驾齐驱，甚至有可能领先一个身位。

值得一提的是，去年至今的IPO通过率实质性下降，使得民生证券的IPO撤回或否决的数量也不少。在大型券商中，民生证券的撤否率仅次于招商证券、光大证券，高于传统意义上的“三中一华”。

在被撤否的公司中，杭州蓝然技术股份有限公司是有一定代表性的，其上市申请在2022年底被终止。今年5月23日，深交所发出的《监管函》指出，蓝然技术向中介机构隐瞒了部分项目的工程验收单，将部分应计入营业成本的支出计入研发费用，导致招股书披露的毛利率严重偏离事实，违反了创业板《发行上市审核规则》。

公司人事层面，任民生证券董事长达7年的冯鹤年于去年被查，事涉其担任山东证监局前局长的问题，赴任民生证券后又干涉正常的IPO上市审核工作，被纪监委痛斥为政商“旋转门”的典型，离职后持续利用原职务身份价值大肆敛财、违规投资股权获取巨额收益。

所投资私募涉及一桩诡谲金融纠纷

诉讼对象为许昌农商行

值得注意的是，除了上述情况外，民生证券还可能还牵扯到一宗诡谲的金融纠纷中。

公开信息显示2017年，民生证券以LP身份参与了嘉兴首建桠栊十九号投资合伙企业（有限合伙），认缴出资达20亿元。法院信息显示，2022年8月，首建桠栊十九号（有限合伙）起诉了许昌农商行，而许昌农商行正是去年震动市场的“村镇银行提款延期事件”中的几家村镇银行的共同发起人。

首建桠栊十九号（有限合伙）的GP是首金联合资本管理（北京）有限公司。天眼查显示，2022年4月前，首金联合资本的大股东一直是首建投投资管理（北京）有限公司，法人是刘畅（2022年4月后，首建投投资退出了首金联合资本）。

《红周刊》注意到，《红周刊》注意到，法院文书显示，首金联合资本卷入了“承兴系”供应链造假事件中，2019年，“承兴系”案发、首金联合资本被波及，基金退出遇阻。接着有基金投资人起诉了首金联合资本，要求兑付本金和承诺收益。

首金联合资本可谓是问题多多，最新一次被处罚是今年4月，基金业协会网站披露纪律处分决定书显示：首金联合资本存在多项严重的违规问题，违规募集基金、产品尽调和信披等工作委托三方公司，未向投资者披露底层资产的真实信息……法人代表刘畅对此负主要责任，对刘畅进行公开谴责。2022年以来，首金联合资本多次被法院采取强制执行措施，并被列入限制高消费企业、失信公司名单。

迄今为止，民生证券和许昌农商行的法律纠纷尚未被媒体和市场所关注到。《红周刊》试图通过手机、微信等方式向刘畅咨询民生证券/首建桠栊十九号与许昌农商行的诉讼缘由和最新进展，他表示“我们已经不是首金联合资本的法人了，不便详细回复。”

（本文已刊发于5月27日《红周刊》，文中提及个股仅为举例分析，不做买卖推荐。）