红周刊 本刊编辑部 | 张一雪

日前，全球最大指数提供商晨星公司发布报告，披露了他们对拼多多、京东、美团、小米四大中概互联网公司的公允价格预估。

结合四家公司一季度业绩表现来看，晨星判断未来这几家互联网头部公司公允价格都在目前股价之上。其中，预估京东公允价格将达到88美元/ADS和341港元/股，较6月1日收盘价的130港元有162%的上涨空间。对于美团、小米，晨星估计的公允价格也都相比6月1日的股价，存在约22%和18%的上涨空间。

更重要的是，晨星认为这四家互联网巨头在二季度的消费持续复苏中，无论主业还是第二增长曲线，都有望出现一些乐观的趋势。

电商巨头业绩超预期

拼多多有吸引力 京东有深护城河

基于拼多多一季报的超预期表现，以及对长期业务发展和财务管理的看好，晨星公司预估拼多多公允价值达105美元/ADS，相较于6月1日69.09美元的收盘价，意味着该公司股价未来有超50%的上涨空间。晨星公司高级股票分析师Chelsey Tam在评价拼多多时表示：“这只股票很有吸引力。”

5月26日，拼多多公布一季度业绩报告，报告期内，实现营业收入376.37亿元，同比增长58.2%，同行阿里巴巴一季度营收同比增长2.03%，京东则为1.38%，对比之下，拼多多营收增速遥遥领先。一季度拼多多non-GAAP归母净利润101.26亿元，同比增长141%。受超预期业绩提振，财报发布当日，拼多多股价上涨19%。

Chelsey Tam分析称：“一季度交易服务收入同比增长86%，这部分业务收入增长或许是此次拼多多业绩超预期的关键。”至于为何大幅增长，Chelsey Tam认为，主要在于拼多多通过促销、优惠券等折扣活动，将更多用户吸引到了平台上，再通过消费者保护，提高了消费者的忠诚度。

“虽然，有的时候消费者满意度是以牺牲商家利益为代价——比如消费者申请了退款但没有把商品退还给商家。不过，鉴于拼多多强大的平台效应，商户一般会选择继续留下来。” Chelsey Tam表示。

例如最近正在如火如荼开展的618活动，拼多多计划发放50亿元优惠券，成为史上促销力度最大的618活动。

值得注意的是，晨星认为，拼多多的业绩提升有望来自于农产品销售。“农产品将吸引更多用户，并带动和其他品类的交叉销售。”目前，拼多多上有1600万新农人，很多商家通过拼多多渠道将农产品销往海外。

晨星公司将拼多多定义为浅护城河公司（Narrow Moat），认为该公司的竞争优势可以持续10年以上。这种评价来自晨星在研究股票时采用的“护城河”分析法，晨星认为，好的公司有能力在自己的主营业务周围挖一条“护城河”，以抵挡竞争对手侵蚀公司的市场份额，如果一家公司没有任何竞争优势，或者其竞争优势难以持续10年之久，那么该公司被定义为“没有护城河”，而竞争优势能持续20年以上的公司，才是“深护城河公司”（Wide Moat）。

京东就被晨星定为“深护城河公司”。今年一季度，京东实现2430亿元营业收入，同比增长1.38%，non-GAAP归母净利润达到76亿元，同比增长88.3%，远超市场预期。晨星预估京东的公允价格为88美元/ADS和341港元/股。

晨星判断，京东在物流服务方面的成本优势一直存在，正因如此，该公司对于长期投资者而言具有一定的投资吸引力。

不过，Chelsey Tam也提到，受2022年以来企业架构调整影响，短期业绩表现较为疲软，存在一定的不确定性。“尽管报告期内non-GAAP归母净利润出人意料地上升，但考虑到下半年618和双11购物节营销成本的增加，所以维持此前对京东全年净利润的评估不变。”

虽然京东的活跃用户数不及阿里巴巴和拼多多，但晨星对于京东一季度的商家和用户数增长感到满意，“今年一季度推出的‘春晓计划’起到了效果，新商家数量同比增长240%。”

作为零售平台，一季度消费复苏低于预期，似乎对于拼多多和京东没有什么明显影响。拼多多管理层在财报电话会上表示，对于平台上的消费复苏前景感到十分乐观。京东管理层强调，随着消费复苏，这些趋势将在二季度进一步增强。这对于正在扩大家电家居、电子产品、酒类和母婴用品等核心品类规模的京东来说，二季度可能会延续业绩的景气趋势。

美团公允价格约145港元

对新业务谨慎 对短期复苏乐观

一季度，美团实现营业收入586.17亿元，同比增长26.7%；经营利润为35.9亿元，转亏为盈。在当前118.4港元的基础上，晨星预估美团的公允价格为145港元/股，这意味着美团未来或有22%的上涨空间。

虽然利润扭亏为盈，但晨星对于美团的看法保持谨慎乐观，晨星公司高级股票分析师Kai Wang指出美团的核心业务面临利润率下滑和竞争加剧两大风险。一方面，酒店和本地服务业务的利润率或将下滑至30%-35%，这将导致其营业利润下降至此前预估的35亿元。另一方面，美团外卖业务面临来自抖音的竞争，“当前抖音的外卖业务规模较小，尚不足以对美团形成威胁。但未来如果抖音能在外卖领域站稳脚跟，这将成为我们下调对美团估值的催化剂。”Kai Wang表示。

在新业务方面，美团一季度经营亏损收窄至50亿元，但美团管理层此前预计，下一季度新业务的亏损或将扩大到52亿。这或许也是晨星对美团新业务保持谨慎的一个因素，晨星认为，能否实现收支平衡还需要继续观察。

“新业务的运作是一个长期的结构性问题，解决方案不会立即出现。我们仍然认为，新业务是美团公司估值受损的关键因素，并且不看好该业务能够为美团的长期估值有所贡献。”Kai Wang表示。

不过，晨星也表示并非所有消息都对美团不利，短期内的消费复苏不会停止。从数据来看，一季度美团本地生活业务实现稳步增长，营收达429亿元，同比增长25.5%。晨星认为，受益于核心业务收入的连续增长，美团在短期内应该会继续强劲复苏，并预计二季度订单将同比增长30%。

此外，美团持续推出直播、短视频等新形式，以及神券节、节假日优惠等活动，助力商户探索新流量和新场景。美团外卖将直播商品券和商家货架销售打通，用户在核销商品券时可以顺便加购其他商品，进而带动商家整体销售增长。

小米价值被小幅低估

资产负债表强劲 为造车提供条件

今年以来，全球智能手机市场消费需求疲软，小米一季度手机出货量同比下降21.1%，平均销售价格（ASP）同比下降3.1%，这直接导致小米一季度业绩表现疲软。报告期内，小米集团实现营业收入594.77亿元，同比下降18.9%。

考虑到手机业务受市场环境拖累，以及小米对电动汽车的投资还未推出新产品，晨星公司预估小米的公允价格为12.4港元/股，这意味着小米股价在目前10.48港元的基础上或有约18%的上涨空间。“小米目前价值被小幅低估，下半年手机市场行情改善将成为小米股价上涨的催化剂。”晨星高级股票分析师Dan Baker表示。

今年一季度对于手机厂商来说情况并不乐观，全球智能手机需求萎缩，市场规模同比下滑14.5%。小米市场份额同比下滑11.4%，仍是全球第三大手机销售厂商。不过，得益于小米对零部件成本强有力的控制以及高端化转型下产品结构的改善，小米手机业务的毛利率也由2022年全年的9.0%跃升至11.2%。Dan Baker预计：“小米智能手机业务或将长期保持11%的毛利率，这部分业务的营收自2025年至2027年将恢复每年10%的增长率，虽然市场份额窄幅缩小，但产品高端化战略有利于提高手机平均销售价格。”

毛利率的增高不仅体现在手机业务上，报告期内，IoT、互联网两大业务板块的毛利率分别为15.7%和72.3%，与2022年同期相比都有不同程度的提高，三大业务毛利率提高使小米集团毛利率达19.5％，创历史新高。一季度，小米集团经调整净利润达32亿元，同比增长13％，这也是过去五个季度以来，小米季度经调整净利润的首次增长。

一季报显示，研发支出是小米惟一保持增长的成本支出。一季度小米研发支出41亿元，同比增长17.7%，追平了2022年一季度以来的峰值。小米管理层指出，小米AI团队的规模已经超过1200人，但小米不会做通用大模型，而是会与小爱同学、MIUI等自身业务深度结合，让小米的服务更智能。

对外界普遍关心的汽车和芯片业务，小米集团总裁卢伟冰在财报发布后的电话会议上用“符合预期”来描述进度，并重申了2024年上半年上市的目标不变。Dan Baker评价道：“一季度小米营销费用同比下降22%，管理费用同比下降9%。资产负债表仍处于强劲的净现金状况，这为小米造车提供有利的资金条件。”

（本文已刊发于6月3日《红周刊》，文中提及个股仅为举例分析，不做买卖推荐。）