红周刊 特约 | 王亦沁 吴西燕

一方面，动销向好、积极推新、控费增效的乳企龙头的业绩增长潜力值得看好；另一方面，不要忽略原奶成本下行、鲜奶占比提升为乳企龙头带来的利润弹性。

乳制品板块近期关注度较低，长期原因是人口老龄化趋势明显，新生儿数量连续多年低于预期，如果不见拐点到来，市场将面临存量竞争。此外，2023Q1由于春节提前以及2022年高基数影响，乳制品板块上市公司业绩表现相对平淡。

但从近期数据看，乳制品板块市场整体转好，4月受五一备货、消费逐渐恢复影响，液奶实现增长。具体从主要单品来看：伊利金典、白奶录得中等个位数增长；有机奶录得中高个位数增长；安慕希微增；蒙牛特仑苏中个位数增长。五一期间伊利积极铺市，礼品市场逐渐恢复，高端占比提升。

市场总量平稳扩容

头部公司加入布局多元渠道

作为投资者印象中传统的价值蓝筹板块，乳制品的消费需求和成长性较为稳定，但值得投资者布局的市场机会，往往需要有更强大的基本面因素驱动和增长动能。

我们注意到，乳品需求侧的平稳增长和结构变革正在同步发生，结构上低温奶有望取代常温奶成为乳制品企业增长新动能，而目前资本市场对这一需求侧转变尚未进行充分定价。

首先，更新鲜的低温奶在渗透率、购买频次、高端化等方面，驱动品类市场扩大，今年1-4月销售增长7.4%，跟上了消费品零售恢复的步伐。据华经产业研究院报告，2026年中国乳制品市场规模将达到5966.5亿元；中国人均消耗量不断提升，2021年年人均消耗量达到30kg，仅为饮食结构相似日本的46.2%；随着国内消费水平及健康饮食理念不断提升，行业预计未来几年将持续稳步增长。

其次，产品渠道容纳度高，采取多元化渠道策略，尤其是在新兴的O2O渠道增长显著。根据魔镜数据，2022年中国乳制品消费中，69.3%的消费者选择液体乳；在牛奶、酸奶、奶酪市场中，21-35岁人群均是消费主力。2021年超市、线上渠道、大卖场、杂货店作为中国乳制品主要的零售渠道，其中线上渠道零售额占比达到15.0%，2022年占比接近20.0%，线上市场已经成为中国乳制品市场重要销售渠道。

线上平台内卷愈发惨烈

低温乳制品走红渐超常温奶

从乳制品线上销售情况看，天猫淘宝是传统主流线上平台，数据具有一定代表性。

据平台销售数据，2022年乳制品市场短期承压，销售额增速回落。因疫情反复，尤其年底线下经济活动恢复初期大量物流从业人员被动休息，严重影响物流运输效率，该平台销售额增长受阻，去年乳制品销售额仅为151.9亿元，同比下降5.7%。不过同时，2022年京东、抖音及新兴O2O平台乳制品销售额快速增长，京东、抖音平台同比增速分别为17.6%、146.0%，平台内卷之激烈可见一斑。

但是，低温乳制品市场表现优于常温乳制品。随着中国居民人均收入及健康意识不断提升，对乳制品也不断提出更高要求。在2022年该平台乳制品主要品类中，各类低温乳制品增长趋势表现均优于常温乳制品，其中低温调制乳品表现出更好的增长趋势，2022年同比增长84.0%；常温乳制品2022年销售额为140.4亿元，同比增长-6.3%，低温乳制品销售额为11.4亿元，同比增长2.4%。

品牌方面，怀旧、营养元素、科技趣味性等因素加持，带动低温鲜奶增长，而且头部企业入局加快市场培育，引领消费习惯。2022年，该平台鲜奶同比增长12.2%，相较于常温牛(羊)奶增速更加可观。

继蒙牛、伊利等本土龙头公司先后加入低温奶赛道，雀巢中国也闯入低温鲜奶市场，推出A2β-酪蛋白鲜牛奶等产品，定价较三元、蒙牛等本土品牌更高。新兴品牌简爱也在低温酸奶及低温调制乳市场持续发力，2022年市场份额分别达到21.3%、82.3%，成为赛道上的头部品牌。

饮品消费升级

乳企经营效益明显改善

除了直接饮用，低温鲜奶还可以作为其他含乳品饮料的原料，如奶茶、咖啡、风味牛奶等，随着饮料市场消费者习惯的培养，乳品正在进一步扩大市场。

此外，乳制品市场消费人群趋向细分化，场景及需求趋向多元化，而低温奶由于口感更好、更加健康，能够更好地适应当下的多元化需求。在健康意识逐步提升的当下，在校学生及刚步入社会的上班一族正在成为中国乳制品市场消费主力，50岁以上群体占比小幅提升，男性消费群体占比有小幅增长。

分场景看，除早餐场景外，运动/健身、代餐等细分场景占比同样受到消费者关注；消费者对乳制品口味需求趋向丰富，包括巧克力、水果、坚果、咸口、咖啡味等，消费者认可占比较高。

相对上述中长期消费需求变化，库存与成本的变动所带来的成长性是次要因素，但也应适度予以关注。从两家龙头公司库存情况来看，其中一家库存约21到22天，同比有2-3天的降低；另一家库存约24-25天，均处于良性水平。

同时，成本端行业持续下行，2023Q1全国生鲜乳均价同比下跌4.5%；Q2截至5月17日，生鲜乳跌幅进一步扩大，同比下跌6.2%。再从海外看，2023Q1，GDT大包粉价格同比下跌25.3%；Q2截至5月16日，GDT大包粉价格同比下跌23.9%。

总体而言，我们预计未来低温奶将成为乳制品企业的增长动能，这一改变有望为乳制品市场注入新的活力。叠加成本下行、市场需求好转，低温奶赛道值得关注。

龙头估值处在低位

控费增效促进增长

在乳制品赛道，每一个行业巨头都在进行差异化策略，力求在竞争当中脱颖而出。从龙头估值维度来看，根据Wind一致预期，2023年预测PE基本在20倍左右，当前估值已经处于相对低位。

以某龙头业绩为例来看，根据公司公告，1-2月份终端动销环比加速，实现恢复性增长，但是由于春节备货体现在2022年12月，Q1收入/利润增速温和，Q2有望迎来拐点。2023年液态奶库存良性，通过前期控货为新品迭代蓄能，预计高端品增速高于基础款产品。

此外，亦有龙头积极开拓新平台，控费增效。例如，鲜奶业务以随心订平台为核心，期待实现双位数增长；常温方面，乳企改革费用投入方式，通过打造终端小店提高资源利用率和网点覆盖率。考核端，上市公司强调毛销差提升而非纯费用率控制，增强一线人员自主权。管理端，改革激励体系，对中层骨干以及一线销售人员推出超额激励计划，上不封顶。年内维度，预计以上措施将有力增厚业内上市公司年内业绩表现。

（两作者系北京某个人系公募基金经理助理和基金经理。本文已刊发于6月10日《红周刊》，文中观点仅代表作者个人，不代表《红周刊》立场，提及个股仅做分析，不做投资建议。）