红周刊丨惠凯

近两年，A股市场的持续调整让不少参与定增市场投资的机构被套，这其中不乏一些明星基金和知名投资人。随着多家上市公司出现募资不足情况，部分公司的大股东/实控人开始大比例参与增发甚至是包揽增发股份。

在定增市场低价获得配售股，解禁后高价卖出获利，这一投资逻辑曾是部分投资机构在股市中大赚的“秘籍”，然而在近两年随着国内经济持续下滑，A股市场的持续调整让不少参与定增市场投资的机构被套，这其中不乏一些明星基金和知名投资人。

“机构扎堆热门赛道的定增，如果踩在了行业周期的顶部，退出风险是并不小的。”有受访者表示，目前市场上有很多定增公司在进行定增时，往往会选择风口期进行，由此吸引一大批机构投资人参与，可因部分公司定增过程中的大股东或实控人的借机减持，让很多高价参与定增的参与方很是尴尬。

定增市场冷暖分化严重

部分公司增发价接近每股净资产

据Wind数据，以发行日为口径，A股市场2019~2021年的定增募资规模分别为6687亿元、8462亿元和8768亿元，呈逐年上升状态。在实施定增的上市公司家数上，2019~2021年，分别有257、412和510家。仅从规模看，2020~2021年的定增市场堪称仅次于2015~2017年之后的又一个高景气周期。

就原因来看，A股定增规模自2020年以来再度激增，显然与2020年2月监管层发布的《再融资新规》有关。新规提出，控股股东、实控人的增发股份锁定期由36个月减为18个月，其他定增对象的锁定期由12个月减至6个月；批文有效期由6个月延长至12个月。

不过，随着二级市场的骤然变冷，今年参与定增的A股公司和规模出现明显下降。数据显示，按发行日计算，截至9月9日，今年A股定增募资规模为3960亿元，实施定增的上市公司仅有187家。

定增市场变冷，定增公司以低价发行股份的现象也开始出现，在187家实施定增的公司中，定增价定在10元的公司有75家，占比40%；低于5元的有24家，占比13%。8月下旬，浙江东方通过的定增方案显示，增发募资23亿多元、增发价为4.53元/股，其最近一期未经审计的每股净资产也是4.53元。对此情况，有微博用户评论称“捡到便宜了”。

然而需要注意的是，即使今年有大量公司低价发行，187家定增公司中仍有49家公司最新股价出现了“破发”。那么在如此情况下，定增市场会否重演2018年的熊市行情呢？

有受访者表示，投资人无需太过担心。从投资机构角度分析，参与这些定增公司的杠杆资金占比并不高。“在上一轮定增牛市中，来自财富管理公司、信托公司、基金子公司的资金是吹大泡沫的重要原因，而在近两年定增中，参与者是以大型金融机构、产业投资者为主，三方财富公司、信托已经很少能看到了。”

多家知名机构被套

兜底协议效力趋弱

彼时，曾有声音表达了自己对A股定增爆量现象的不解，“A股的中小型上市公司做再融资，现在有多少是市场化发出去的？很多都是上市公司大股东违规向机构投资者保底、甚至借钱给他们。对机构投资者来说，本来连中小上市公司的流通股都不买，你现在还让我买锁定的，合理吗？”

对老资格的A股投资者来说，定增兜底的潜规则是并不鲜见的。在2015~2017年A股定增井喷期，不乏有大股东/实控人对参与机构实施了兜底条款，但在2018~2019年进入退出期后，因大多数定增价格出现深度倒挂，以至于市场上出现了很多投资者起诉大股东/实控人的情况。比如此前《红周刊》曾报道过的科迪乳业，在其2016年定增时，大股东科迪集团、实控人张清海就曾承诺当定增收益≤8%时兜底补足，但事实上待定增股解禁后，市价远远低于定增价，直接导致定增参与方无法顺利退出，于是小村资产等机构依据兜底条款起诉了科迪集团、张清海。

就过往多起定增争议诉讼案例来看，尽管“抽屉协议”违反了上市公司信披规则，但仍可能会得到法院的认可，不过现在来看，未来还能否继续默认该“潜规则”已经出现了新变数——今年6月底，最高法发布的《关于为深化新三板改革、设立北京证券交易所提供司法保障的若干意见》提出，增发过程中，投资方利用优势地位与上市公司及控股股东、实控人订立的“定增保底”条款，“因其赋予了投资方优越于其他同种类股东的保证收益特殊权利，变相推高了中小企业融资成本，违反了证券法公平原则和相关监管规定，人民法院应依法认定该条款无效”。

这是最高法首次就定增兜底的有效性问题公开发表意见。对此，通商律师事务所的崔强律师评论，《意见》很可能在定增市场“一石激起千层浪”，同时较大概率将影响到现有存量定增保底条款的效力认定。

中道资产的投资总监熊茂翔也向《红周刊》表示，就全市场而言，国内资本市场实际的债性资金还是居多，此前有不完全统计，债性或明股实债性质的资金在投资领域占比为70%~80%，“兜底也是债性的一种体现，是供给和需求博弈的结果。”

“在目前的股市中，定增兜底已经很少了，但不排除一些质地不好的上市公司，大股东为了完成上市公司定增，通过兜底来吸引一部分投资的情况。”熊茂翔表示，交易所还是希望引导更多资金，回归权益性投资的本色，“降低大股东的个人风险。”

在定增被套的案例中，高瓴资本去年以来一直被市场高度关注。在用友网络等公司的定增项目中，高瓴均积极参与。今年年初，用友网络通过了53亿元的定增方案，增发价约为32元，高瓴参与规模近10亿元。然而随着近期市场持续调整，用友网络股价目前仅在19元上下，这让高瓴浮亏明显。有媒体质疑，用友网络在明知2021年主营业务不佳的情况下，仍然给出过高的业绩指引，以致上述定增参与机构损失惨重。为此，用友网络官方人士不得不出面否认。

高瓴只是“带头大哥”，在一众被套的机构中，还有新加坡政府投资有限公司、中金公司、瑞士联合银行、“高毅-晓峰1号睿远证券投资基金”、葛卫东等顶级的明星机构和牛散赫然在列。

其实，除了用友网络的定增套牢一众投资机构，某防水涂料龙头的定增也在演绎着同样的情况，其股价走势同样令不少机构心悸。该公司在去年4月通过了一笔80亿元的定增，高瓴旗下的天津礼仁投资管理合伙企业(有限合伙)参与额度为9.3亿元，珠海煦远鼎峰股权投资合伙企业(有限合伙)参与金额为6.7亿元。当时的增发价为45.5元/股，参与定增的持股方应该在10月份解禁，但其后股价一路震荡下跌，目前的市价仅为30.7元。

在此次定增中，参与规模最大的是德弘美元基金管理公司，约为20亿元，德弘美元二期基金业也借此成为该防水涂料龙头的第五大股东。今年二季度，德弘美元二期基金减持了约1/6。考虑到近期股价回调幅度较大，尤其是8月23日公布中报后股价跌停，让德弘美元基金浮亏严重。

实控人包揽定增现象愈发普遍

“薅羊毛”情况时有发生

在市场持续低迷下，今年以来，多家上市公司出现了募资规模低于预计募资额度的情况，比如东贝集团去年公告预计定增募资12.9亿元，近期确定的方案显示，实际募资5.9亿元；星源材质预计募资60亿元，实际募资仅35亿元；以“南方黑芝麻糊”产品闻名的黑芝麻，去年计划定增募资 3.5亿元，但在今年9月、干脆宣布取消定增事项……

在这样的背景下，出现大股东/实控人大比例参与增发甚至是包揽增发股份的案例也就不难理解了。典型如今年6月，亿纬锂能公告向控股股东亿纬控股、实控人刘金成和骆锦红定增募集90亿元，初始发行价63.1元/股，锁定期36个月。大股东和实控人的鼎力支持或许也刺激了二级市场的信心，上述公告发布后，亿纬锂能启动了一波小幅上涨。

类似的操作，今年以来陆续在千禾味业、中炬高新、和而泰、宝馨科技等约60家公司身上上演，其中不乏食品饮料、锂电新能车等被一直看好的赛道股公司。

对此，某PE基金的赵经理向《红周刊》表示，实施注册制以后，上市公司的数量增加了很多，整个市场的资金可选标的更多了。“注册制之后，上市成为了一个公司发展的一个重要历程，而不再是终点，大股东/实控人再想通过上市实现纯套利，比以前困难多，这也倒逼大股东/实控人在企业上市后持续扎实经营企业，去做大做强。”包揽定增，可以向二级市场释放良好信号，“也表明公司大股东/实控人长期看好企业，认为现在市值在低位；二是给企业注入发展资金，给企业的生产经营甚至是转型升级提供资金”。

另一位受访者则如此解释：由于近期大盘下跌，自家公司股票也跌到了低位，据此确定的增发价格较低，加之大股东看到了公司的发展机会，就出现了包揽增发股份的现象，相当于市场给了大股东低价参与上市公司定增的机会。“大股东抓住了这一机会，既有望实现部分价差收益，又能强化对上市公司的控制权。”

不过，《红周刊》也发现，有少数企业的大股东/实控人似乎在“薅羊毛”，即以较低价格提前获得份额，之后报价突然暴涨，坐享浮盈。以宝馨科技为例，其在8月初发布的定增方案中，上市公司董事长控制下的江苏捷登斥资近5亿元、包揽全部定增股份，增发价2.96元/股。但就在定增方案出炉前两个月，宝馨科技股价突然急拉，从4元左右涨至8月的18.5元。这一新变化，让大股东江苏捷登斥资浮盈幅度超过了400%。

从流通股东变动来看，宝馨科技在发布定增方案后有不少牛散进入。据公司在今年7月20日发布的流通股股东名单看，相比6月底，王暨钟、于冬娟、屠文斌、何海波、史美树等6位牛散在集体大举买入，其中某些牛散堪称为牛散界的“顶流”。比如王暨钟，《红周刊》了解到，其疑似是炒股论坛上的知名游资领袖“炒股养家”，风格上偏好追短线、热点。而屠文斌也是知名牛散，几年内曾举牌或重仓大连电瓷、中国卫通、露笑科技等个股，且多满载而归。

从定增公司所处行业特点看，去年以来，医药、新能源、航运物流行业成为上市公司募资的主要投向。比如在医药行业，今年7月底确定的复星医药定增方案中，募资额约为45亿元，而这其中，高毅资产就贡献了近20亿元。据Wind，今年全年A股医药行业发布的定增预案总募资规模接近400亿元。

新能源行业也是募资大户。今年8月中旬，光伏板块的上市公司太阳能确定了近60亿元的定增方案，除了大股东和关联方，中信证券、财通基金等机构也予以捧场。其中财通基金获配规模达9亿元，知名牛散帅武强旗下的广东德汇投资为此出资5亿多元。

高调向新能车产业转型的赛力斯，则在今年7月公告定增募资71亿元，这是A股迄今为止规模最大的智能电动汽车融资项目。需要指出的是，赛力斯为配合电动车生产基地项目实施的巨额定增方案的预案公告日是今年1月底，受此重大利好推动，股价从当初40元左右涨至最高约90元，而定增获证监部门通过是今年6月，最终确定定价基准日是今年6月底，此时股价已涨至近80元，最终确定的增发价为51.98元。

赵经理亦坦言：大股东/实控人在行业扎根多年，并且对公司质地情况非常了解，与其他外部投资者相比，肯定是存在信息差的。

警惕大股东低价介入的定增股

《红周刊》了解到，在上一轮定增牛市中，业绩如火如荼的互联网、影视等行业，以及中概股回归A股的借壳上市产生了较大的定增需求，但很快遭受到监管和市场的双重“夹板气”，以至于到退出时的收益率远低于预期。那么，今年实施定增的公司会否存在类似情况呢？

对此，熊茂翔认为，对普通机构来说，由于定增的锁定期为半年，目前机构会重点关注定增企业未来6~9个月的业绩表现。即便未来估值下跌，也未必就意味着亏损，“因为企业有可能会在锁定期内、业绩有明显提升，带动动态PE的下跌，反而会提高投资的安全性。”

另外有受访者还指出，结合近期二级市场震荡下跌的行情，对于在近期实施增发的企业来说，如果股价受大市影响出现大跌，那么在决定是否回购或减持时，要考虑好平衡多方利益。特别是上市公司如果向大股东等增发的股份价格较低、会加大对中小股东的摊薄幅度，在弱市中对股价是偏利空的，中小股东对大额定增的看法也可能偏负面。叠加同时以较高价格回购股份、或低价减持，就存在对定增参与方实施利益输送、或损害中小股东权益的可能。

比如，此前中炬高新在向大股东“宝能系”低价定增的同时，又以较高价格回购股票，引发了部分股民的不满，交易所为此也发来问询函要求公司就“低价定增、高价回购是否会损害上市公司利益”做出解释。

近日，一家专注现代生物医药健康产业的医药板块龙头在7月底完成了定增，公司以42元的价格募资44.8亿元。在此次定增中，高毅资产、财通基金、大成基金、华泰证券、国泰君安资产管理、华夏基金、招商基金等参与其中。然而让人遗憾的是，其股价在近期节节下跌，导致上述参与定增的机构处于“倒挂”状态。更雪上加霜的是，9月初该公司大股东还宣布计划减持不超3%的股份，或套现30多亿元。受此利空消息影响，股价在9月5日跌停后又持续下跌，让定增参与方浮亏近两成。

那么，相较于完全盈利导向的市场化机构，参与定增的机构又该如何选择定增标的呢？

华南某国资背景PE基金的项目总监向《红周刊》表示：“因为我们是产业基金，定增只会围绕产业链上的上市公司进行，只会参与产业链中基本面良好、并且具备一定产业协同的项目去参与定增。”

（本文已刊发于9月10日《红周刊》，文中提及个股仅为举例分析，不做买卖建议。）