有这么一家公司，它2018年在境内仅有77名员工，却创出了近2亿元的营收，0.42亿元的净利润。2016年至2018年，该公司人均创收均超过200万元/人的水平，人均创利也在约50万元/人以上，秒杀了大部分A股公司。

不过，这家公司的毛利率并不稳定，对前五大客户和供应商依赖严重，还曾终止过IPO审核，并已在新三板系统中摘牌。此次是这家公司第二次冲击创业板。

这家公司的名字是：上海凯鑫分离技术股份有限公司（以下简称为“上海凯鑫”）。

数读基本面

•业务：具有周期性

上海凯鑫是一家专注于工业流体特种分离业务的技术型环保公司，客户主要集中在纺织印染、化纤及生物制药等行业领域。

根据上海凯鑫招股书显示，公司以为客户定制工业流体分离解决方案业务为主；膜元件及其他部件销售为辅。对于高企人均创收双利，上海凯鑫解释，其主要专注于具有较高附加值的微笑曲线两端，即前端的膜分离技术研发和整体解决方案设计、后段的技术推广及产品销售，而中间的生产、加工及安装环节会采取委外加工或外包方式完成。

上海凯鑫2016至2018年主营业务收入占比的具体情况。图片来源：上海凯鑫招股书截图

不过，公司业务具有周期性。上海凯鑫披露，“除少数通过膜分离系统集成装置租赁及运营服务实现收入的项目外，公司与客户之间的大部分项目合同一旦履行完毕，如果客户短期内无新的改扩建计划，则未来2-3年内除更换膜元件及相关部件所产生的需求外，短期内难以形成二次采购需求。”

早在2017年，上海凯鑫开发了集成装置运营及服务、集成装置租赁的业务，收入占比仅占3%左右（2018年），仍处于培育期。

•销售：前五大客户依赖严重

从营收来源来看，上海凯鑫对前五大客户依赖严重。招股书显示，2016年至今，其前五大客户销售额占当期营业收入一直维持在80%以上的水平。

实际上，自2013年至今，上海凯鑫前五大客户非常稳定，包括RAMATEX及其相关公司、宜宾丝丽雅及其相关公司、唐山三友集团相关公司、新疆富丽达纤维及其相关公司、国药集团威奇达药业及其相关公司。根据启信宝资料，除RAMATEX外，上述公司均为大型国有企业。

不过，同一客户在不同年份销售额不同。以国药威奇达及国药威奇达中抗为例，这两家于2016年为上海凯鑫第五大客户，总销售额占营收比例仅4.53%；到了2018年，销售额占营业收入比重升至42.77%，而2017年该公司没上榜。

另外，上海凯鑫的供应商系统也较为稳定，前五大供应商集中在Atech、Koch等知名厂商。2016及2017年，上海凯鑫向前五名供应商的采购金额占采购总额60%以上，2018年比例有所下降（49.38%），但仍处于较高水平。

上海凯鑫认为，这构成了其在竞争中的“业绩与经验壁垒”。公司在招股书中对此解释为：“膜元件、组件供应商与解决方案提供商以往实施项目的好坏将直接影响其将来获得新客户的能力。”

目前来看，上海凯鑫和其大客户及供应商已经形成了较为长期、稳定的捆绑关系，一旦发生改变，可能会给上海凯鑫的经营业绩带来极大变化。

值得一提的是，上海凯鑫膜元件等原材料采购中进口采购比例较大，其中部分膜元件来源于美国。近期国际贸易环境变化较快，也可能会对公司有潜在风险。

•财务：毛利率波动大 资产负债率飙升

实际上，大客户销售情况的变化，直接导致上海凯鑫毛利率波动非常明显。

上海凯鑫2016年至2018年毛利率变动情况，单位：万元，%。图片来源：上海凯鑫招股书截图

按照公司说法，当期大客户所处行业会对其毛利率造成较大影响。2018年，其主营业务毛利率下降了18.86%，主要是因为当期生物制药行业销售比重较大。上海凯鑫称，由于膜分离技术在生物制药行业中使用历史较长，技术较为成熟，市场竞争较为激烈。

从下图可看上海凯鑫在纺织印染、化纤和生物制药中的毛利率不一。其中，公司在化纤行业溢价率更强，毛利率更稳定；在纺织印染和生物制药领域则不然。

上海凯鑫2016年至2018年主营业务分行业毛利率情况。图片来源：上海凯鑫招股书，时代财经何蕴虹制

截止2018年，公司集成装置运营及服务、集成装置租赁两个新业务的毛利率也变化不一，前者的毛利率为负，后者毛利率高达50%左右。其中，上海凯鑫的集成装置运营及服务仅针对绍兴舒美（属于纺织行业），由于该业务为首次开展，技术经验及成本控制均有待完善。

此外，上海凯鑫资产负债率（合并）也从2016年、2017年的20%左右的水平，飙升至2018年的47.21%。公司解释，主要原因是年末预收账款大幅增长所致。2018年末，上海凯鑫预收账款余额达10,720.36万元，系为预收国药威奇达中抗和中土埃塞俄比亚工程有限公司的货款金额较大，达9,438.01万元，但项目尚未验收完成所致。

与深创投的对赌往事

时代财经了解到，上海凯鑫前身——凯鑫有限于2011年7月25日设立，2015年改制成为股份公司。

截止2015年底，上海凯鑫快速切入资本市场，签订了两份对赌协议，还成功登陆新三板。

上海凯鑫招股书显示，第一次对赌发生在2013年9月26日，深创投、浙江红土、上海红土、架桥富凯与葛文越、曹厚康、邵蔚、申雅维、杨旗、杨昊鹏、刘峰及凯鑫有限签订了《关于上海凯鑫分离技术有限公司增资合同书之补充协议》。

上述协议要求：2013及2014年度两年合计经审计税后净利润总额不低于2,900万元（其中，扣除非经常性损益后的净利润不低于2,700万元），两年平均净利润不低于1,450万元；2014年度的净利润不低于2013年的净利润。

2014年12月，上述机构及人士签订了新的协议，降低了业绩要求，并增加了要在2017年12月31日前完成A股上市等要求。根据上海凯鑫新三板挂牌时披露的公开转让说明书中的2013年及2014年度业绩来看，上海凯鑫两年净利润总额仅2661.61万元，扣除非经常性损益后的净利润总额为2551.65万元，均未达到要求。

2015年6月9日，原股东曹厚康将其所持有的凯鑫有限全部8.46%的股权转让给苏州博璨。转让后，前者原享有的权利和义务，都由后者享有及承担，也即苏州博璨参与到对赌中。

第二次对赌，则是在2015年10月19日，苏州启明与葛文越、邵蔚、申雅维、杨旗、杨昊鹏、刘峰、上海济谦及上海凯鑫签订，对股权回购约定与执行、公司治理、清算与补偿等内容进行了约定。

直到2017年6月14日，上海凯鑫向中国证监会提交了上市申请，上述两个对赌均终止，不再执行。对赌方也成为上海凯鑫的持股股东。

不过，2018年3月14日，上海凯鑫以调整上市计划为由，向证监会终止首发申请并撤回相关文件。撤回前，上海凯鑫已经在当年1月收到证监会的反馈意见，并在2017年7月中签中国证券业协会对首发企业信息披露质量抽查。

针对上海凯鑫首次IPO撤材料的原因，时代财经向其发邮件进行采访，截至发稿，仍未获得回应。

从宏观环境而言，彼时正值第一届“大发审委”任期，IPO监管从严，通过率较低。2018年初到上海凯鑫终止IPO，共有14家新三板公司在排队期间放弃IPO。

大象投资顾问执行总裁阎晓博对时代财经分析，“一般企业终止审查的情况有两种，一种是发展太好甚至超预期，募集资金总量可能翻倍了；另一种是在审核沟通中，监管方对企业经营状况审核关注、特别是反馈意见，让发行人觉得很难回复，就有可能主动申请终止。也可能会有一些更特殊的情况。总体而言，终止审查是企业不得不选的一种方式。”

对比上海凯鑫新旧两版招股书，时代财经注意到，其募投项目及募集资金均有所改变。阎晓博表示，“在申报阶段修改募投项目比较少见。募投规划的方向是基于公司未来3-5年战略，一般经过详细论证。在申报阶段改募投计划，意义不大，还容易造成规划不清晰的印象。”此次重新申报，则影响不大。

上海凯鑫新旧募投项目详情。图片来源：上海凯鑫招股书，时代财经陈玲制