导读

8月制造业PMI再度下探，内需与就业不容乐观，同时建筑活动改善以及经济结构的优化正在同步进行，PMI磨底或需较长时间。

摘要

8月制造业PMI荣枯线下小幅回落，需求弱于生产：

1）8月制造业PMI较7月小幅回落0.2个点达49.5%，分项指标较7月多数出现小幅恶化，恶化主因需求相关指标收缩。

2)制造业去库进程延续，8月原材料库存、产成品库存指标一降一升，二者均位于收缩区间，但需求恶化导致产成品库存去化有所减缓。

3)两大价格指数回落，原材料购进价格回落大于出厂价格，或有助于企业盈利改善。原材料购进价格指数较7月显著回落2.1个点至48.6%，反应8月PPI环比仍面临下行压力。

4)8月PMI新出口订单指数与进口指数一升一降，出口或因人民币汇率贬值以及部分抢跑原因，出现短暂回升，进口的再度下行反应内需进一步恶化。

5)企业出现分化，大型企业与中型企业环比恶化，但大型企业仍位于荣枯线上，小型企业有所好转，但仍位于收缩区间。

8月中国非制造业商务活动指数为53.8%，较上月回升0.1个百分点。内部分项来看，服务业PMI基本平稳，建筑业表现强于季节性，出现显著回升。

回顾PMI历史运行，49%的点位相对牢固（2008年金融危机破位），因此继续大幅下探风险有限。除年内一季度政策上冲带动PMI回到荣枯线上2个月外，累计位于线下已达7个月。历史来看，除2015年情况相似外（连续7个月线下运行），2010年后的其他阶段线下停留时间较短。

本轮PMI磨底或需较长时间。一方面，由于地产调控当前趋紧，贸易摩擦影响持续升级，经济压下行力仍在，另一方面，当前减税降费主导下基建大概率温和回暖，对于高技术制造和消费促进也并非传统需求侧刺激模式，因此本轮PMI磨底时间或持续较长

后续乐观因素在于前期落地政策（专项债做基建资本金以及近期的发行提速、LPR改革、促消费组合拳等）的效力显现。此外，就业压力提升对后续政策空间的进一步打开提出了诉求。

正文

一、需求弱于生产，制造业压力仍在提升

8月制造业PMI较7月小幅回落0.2个点，达49.5%，分项指标较7月多数出现小幅恶化。恶化主因需求相关指标收缩（图1），从季节性角度来看，当前服务业表现较为坚挺（图2），同时8月建筑业出现显著上行：

8月制造业PMI连续四个月位于荣枯线之下，制造业整体主要分项环比动能较7月小幅恶化，多数分项仍在荣枯线下运行，仅生产位于荣枯线上；

8月PMI反映出基本面需求弱于生产，生产单项指数仍位于荣枯线之上，需求指标多数在荣枯线之下，但整体需求端恶化幅度有限，环比小幅弱于7月表现；

去库阶段持续。产成品库存与原材料库存荣枯线下，一升一降，反应终端需求弱化导致产成品库存去库减缓，原材料库存去库边际加快；

制造业就业压力恶化，单月从业人员指数小幅回落0.2个点达46.9%，再度回到年内低点水平，对政策底线提出挑战。

（1）总体供需缺口保持低位运行，小幅回落（图3）。8月PMI新订单指标小幅回落0.1个点至49.7%，新订单指数5月以来基本维持当前水平。产成品库存上升0.8个点至47.8%，PMI角度供需缺口再度收窄，绝对水平较弱，持平去年年底状态。

（2）两大价格指数回落，原材料购进价格回落大于出厂价格（图4）。PMI两大价格指数出厂价格指数和原材料购进价格指数较7月，分别回落0.2和2.1个点至46.7%和48.6%，原材料购进价格显著回落反应PPI环比仍面临下行压力。同时，进料价格回落大于出厂价格，或有助于企业盈利的进一步修复。

（3）制造业去库进程延续，但需求恶化导致产成品去库减缓。8月原材料库存指数小幅下行至47.5%，产成品库存荣枯线下小幅回升至47.8%，去库进程仍在延续。但由于需求弱化，产成品去库边际恶化。

（4）出口、进口指数体现外需压力仍在，出口或由于人民币汇率贬值以及抢跑，较7月的边际下行压力有所减弱（图6）。本月PMI新出口订单指数与进口指数一升一降，前者上行0.3个点，后者下行0.7个点，分别达47.2%，46.7%均在荣枯线下，一方面外需仍在承压，另一方面进口再度下行反应内需恶化。

（5）分企业规模看，企业出现分化，大型企业与中型企业环比恶化，但大型企业仍位于荣枯线上，小型企业有所好转，但仍位于收缩区间（图7）。型企业PMI为50.4%，低于上月0.3个百分点，中型企业PMI为48.2%，比上月下降0.5个百分点，小型企业PMI为48.6%，比上月回升0.4个百分点，中小型企业均位于临界点之下。7月政治局会议强调提升对中小企业和民营企业中长期融资支持，在政策呵护下，小型制造业企业经营当前出现边际改善，但改善的持续性与幅度仍取决于后续政策支持。

（6）制造业就业压力加剧，本月制造业从业人员指数达46.9%，下降0.1个百分点，制造业用工量持续收缩，自去年底以来（除年内3月）缓步下行，稳就业、压力不容忽视。

二、非制造业运行基本平稳，建筑业大幅回暖

8月，中国非制造业商务活动指数为53.8%，较上月回升0.1个百分点，仍位于扩张区间，主要改善在于业务活动预期、新出口订单与存货（图9）。

（1) 服务业PMI为52.5%，比7月小幅下行0.4个百分点，增长平稳，基本持平季节性（图10）。从行业大类看，铁路运输业、电信广播电视卫星传输服务、互联网软件信息技术服务等行业商务活动指数位于58.0%以上的较高景气区间，业务活动较为活跃。道路运输业、其他金融业、房地产业等行业商务活动指数位于收缩区间。

（2）建筑业商务活动指数为61.2%，比上月回升3个百分点。虽然新订单指数比上月回落0.8个点，达53.9%，但仍位于较高景气区间，同时建筑业业务活动预期指数为64.0%，比上月上升0.3个百分点，表现建筑业对市场预期乐观程度仍在提升（图11）。此外，建筑业投入品价格指数显著下降。

三、PMI探底空间有限，但磨底或需较长时间

8月制造业PMI小幅回落，但建筑业PMI显著反弹，此外高技术制造业和消费品行业PMI为51.2%和50.9%，分别高于制造业总体1.7和1.4个百分点，反应当前经济下行阶段，基建相关的建筑活动改善以及经济结构的优化正在同步进行。

我们看到7月工业企业利润单月转正，累计利润降幅收窄，减税降费以及非常规性因素构成了主要贡献，利润角度或步入弱复苏阶段，本月的价格指标均反映出价格剪刀差的走阔，或对企业盈利复苏带来支撑。同时库存去化周期仍然在延续，产成品库存累计增速自去年底下行以来，已经持续9个月，结合历次库存周期与绝对水平来看，距离底部已经不远，但有两点值得注意。

一是当前PMI库存指标反应出产成品库存在需求恶化的背景中去化速度或可能受阻，库存运行的底部时间或有可能延长;

二是叠加当前地产调控趋紧以及贸易摩擦的影响，行业后续大概率呈现分化，从4月以来的分行业固定资产投资累计同比增速来看，高技术行业以及部分消费行业的固定资产投资增速平稳乃至回升（图12)。

回顾制造业PMI2010年以来的历史运行（图13），49%点位相对牢固，每次触底底部都位于49%，仅有2008年金融危机时期出现破位。我们认为，当前虽然经济下行压力仍在，但基本面中的消费韧性、基建回升，以及政策面的有效支撑，并不会使经济产生显著下行的风险，因此本轮PMI探底仍大概率维持在49%以上，进一步下行空间有限。

同时，我们认为本轮PMI磨底时间会较以往更长。一方面，当前地产调控趋紧，贸易摩擦影响仍在持续升级，经济压下行力未减。另一方面，政策面在减税降费主导下，基建大概率实现温和回暖，而对于高技术制造和消费促进，也并非传统需求侧刺激模式，经济结构的优化不是短时间可以达成。因此本轮PMI磨底时间或持续较长。

8月PMI整体反应出制造业承压，内需与就业不容乐观，人民币汇率下行以及抢出口或带来了新出口订单的短暂回升，建筑业活动显著改善。随着9月关税的落地，贸易摩擦仍将持续发酵，外需-制造业投资链条将面临进一步压力，就业持续恶化正在对政策发力提出诉求，政策面与基本面角力一触即发。

后续乐观因素一方面在于前期落地政策（专项债做基建资本金以及近期的发行提速、LPR利率改革、促消费组合拳等）的效力显现，另一方面在于全球降息潮以及国内后续政策空间的进一步打开或将有效对冲下行风险。