红周刊 特约 | 王晓明

今年以来，明星基金先后开始密集限额，市场大幅调整后，易方达中小盘等明星基金相继放开。但从申购规模看，兴全合润、富国天惠等明星基金均还是严格控制申购规模。基金限购通常与市场行情有直接的关系，一定程度上代表着基金经理对后市的观点。那么明星产品为何限购，对基民又有何启示呢？

头部基金经理的管理边界趋于饱和

2019年以来，股票市场分化明显，公募基金凭借着出色的收益率和申购的便利性吸引了不少个人投资者。但是由于缺乏对基金市场的认知和正确引导，一方面个人投资者容易被短期业绩爆发的基金所吸引，去申购当年度或者短期业绩排名靠前的基金；另一方面，在疫情影响下，越来越多的基金经理开始尝试线上直播，以前往往只有机构投资者才能接触到的明星轻易触达，他们长期的优秀业绩以及更加成熟的投资理念也赢得更多关注。

如是背景下，一大批明星基金经理应运而生，截至2020年底，主动权益类管理规模超过100亿元的基金经理共有143位，2019年底时仅有43人管理规模超百亿。其中张坤为历史上首位千亿基金经理，刘格菘、刘彦春、董承非、胡昕炜等管理规模超500亿元，均较2019年实现跃升。

快速增长的管理规模对基金经理的管理能力也提出了更高要求，而每位基金经理都有自己合适的管理边界，业绩与规模难以两全。从投资的角度看，投资策略决定了基金可能会捕捉到哪一类的投资机会，但投资机会并不会因为资金规模的增加而增多，由于管理规模的迅速扩张，配置过多的中小市值股票已无法满足日常流动性需求，头部基金经理不得不将目光转向大市值龙头白马股以满足流动性需求。比如中欧时代先锋的运作思路就从在机械、电力设备、新能源等中游制造业里作行业轮动，转向了从更长的景气周期出发，去布局如万华化学、宁德时代等周期成长股，甚至是中国平安、万科等传统产业的股票。

从运作的角度，大规模基金日常的频繁申赎同样会对业绩产生一定冲击，由于基金规模较大，一旦投资者出现大额赎回，基金经理很难在短期卖出资产调整投资组合，从而在一定程度上影响业绩。大额管理规模也要求基金经理具有较强的投资组合构建能力以及流动性管理能力，因此即便是易方达中小盘这样换手率极低的基金，也要通过限额以及分红的方式控制规模。

从分红的角度，也能印证以上判断：今年以来基金合计分红较去年同期大幅增长，在普遍预期今年投资难度增大的背景下，分红也有助于基金经理控制产品规模，或可借机调整部分持仓，便于基金后期投资运作，易方达中小盘在张坤上任以来仅分红过三次，今年的分红比例为历史上最高，每10份基金份额分配金额达9元。

理性辨别销售导向和主动控制规模

国内个人投资者购买基金主要渠道为银行、第三方平台以及券商，基金公司为了新发基金顺利销售，往往会给代销平台较高的销售激励。而对于代销平台而言，新发基金的发行规模越大，所获得的分成收入也就越高。因此在收入导向下，银行、第三方平台以及券商更偏好销售首发基金，这些渠道往往对于个人投资者有着极大的影响力。

在较大范围的宣传和推荐下，成就了今年初的一波“爆款基金潮”，而这些基金经理同期管理的老产品就会被渠道引导“赎旧买新”。2019年以来这一现象非常明显，老基金份额一直处于缩减状态，而新基金发行份额则持续增长。2019年下半年，个人投资者持有的主动权益老产品份额规模减少765亿份，同期新基金份额增长613亿份。到了2020年上半年这一数据分化更加明显，存量老产品份额减少近700亿份，新基金份额猛增至2563亿份。与之相反，机构投资者持有权益类基金则更偏重于老产品，2019年下半年和2020年上半年分别增持167亿份和683亿份，远高于新基金的63亿份和203亿份。

在基金赎旧买新行为相当普遍的大背景下，今年又适逢银行、券商等传统线下销售机构在疫情控制之后纷纷发力开门红，老基金频频被赎回，如果适时地进行老基金的暂停申购，那么这一部分存量资金更加会涌入了新发基金市场，使得部分新发基金发行规模扩张。

从近期的行情上看，极具推升的热度往往不能持续，越来越多的核心资产、景气行业被日益膨胀的公募产品集中持有，继而推升了白酒、新能源等热点板块的估值，抱团紧密的贵州茅台、五粮液、迈瑞医疗、美的集团等个股，近期均出现了较大幅度地回撤。

笔者认为，随着基金首发规模的放缓，市场风格更趋均衡，前期受困于抱团股回撤，净值下跌较大的明星产品的限额可能慢慢打开。由于缺乏对基金市场的认知和专业机构的正确引导，对于普通投资者来说，更重要的还是需要考虑产品本身的问题，例如是否认可基金经理的投资理念，当后期行情与净值遇到大的颠簸时，能否给予产品更耐心的支持。

（本文已刊发于3月20日《红周刊》，文中观点仅代表作者个人，不代表《红周刊》立场，提及个股仅为举例分析，不做买卖建议。）