红周刊 记者 | 何艳 王飞

·编者按·最近一个多月，无论是港股还是美股市场的中国内地科技龙头都出现大幅回撤，腾讯、阿里巴巴、美团、拼多多、哔哩哔哩等巨头都未能幸免。

至于原因，外因包括美国证监会通过了《外国公司问责法案》最终修正案，预计美股中概股将会受到更严格监管，一些美元基金被迫减少中概股参与力度；韩国基金经理爆仓事件也波及到一些中概股。从内因来说，中国内地的科技龙头们在去年都有巨大涨幅，估值水平接近历史上沿，这轮调整刚好在一定程度上消化了高估值。

接受《红周刊》记者采访的职业投资人表示，经过这轮调整，一些龙头估值回到了历史估值中枢，有些跌得有些过头，整体来看，科技龙头的长期投资价值已经出现以腾讯、美团为例，这两家公司的2020年财报都是超预期，其中腾讯在今年的增长预计会恢复到之前的状态，但其估值已经“率先”回到了历史中枢附近，这可能就是投资人所说的长线投资机遇。

内外多因素共振

致使科技龙头集体下探

中国内地科技龙头的市场表现常常“齐步走”，这轮调整中，中国内地科技龙头于2月中旬在港股和美股市场开启巨大调整模式，从2月18日-3月31日，阿里巴巴、腾讯控股、美团、百度集团（新股）、小米集团等都有不同程度下跌，最高跌幅达到33.94%；最低跌幅是小米集团，跌12.71%。

如此剧烈调整，发生了什么？

对此，Anlan Capital执行董事陈达向《红周刊》记者表示，这些科技股龙头因为2020年的估值有很大的提升，短期回调压力比较大。同时，中美关系以及中概股在美国上市所面临的一些监管，也是其下跌的重要影响因素。

据了解，美国时间3月24日，美国证券交易委员会(SEC)通过《外国公司问责法案》最终修正案，该法案对中概股不太友好，中概股在当天即大跌。

沣京资本基金经理吴悦风就此指出，拜登对中国的态度还是延续了特朗普的方向，这会促使中概股回港上市的趋势加速。他进一步指出，在特朗普执政时，美国投资者已经得到持有太多中概股资产可能会面临一些不好事情的暗示，而今又明确了进入黑名单的公司，美国的投资者或者在美国注册的基金不能进行投资，典型的如小米等。所以，这些科技龙头的市场表现可以预见。

但这轮调整远在上述法案修正案通过之前，安捷证券首席互联网分析师梁诗鸣表示，“这轮调整是对宏观经济边际变化的合理反应。”今年以来，随着美国等地经济复苏、美债收益率开始回升，市场对通胀的预期开始加强，并预期货币即将收紧，从而引发权益资产估值的整体回落。

甚至还有观点认为，某些激进的基金经理如韩国的Bill Hwang，因为无法交足保证金被券商强平，进而导致中概股普跌。但格雷资产董事长张可兴表示，这不能被看作是中概股下跌的主要原因。

对于中国内地科技龙头在港股和美股市场的“联动”表现，比如百度美股下跌，港股二次上市就破发，张可兴就此表示，现在港股上市的定价基本上参考的是美股价格，并且相差不会很大，“如果在港股市场本来就下跌的情况下，定价又出现明显溢价那必然会破发。而且，港股破发也是很正常的现象。”

科技龙头投资性价比显著提升

机构资金对部分龙头增仓

市场有句老话，风险是涨出来的，机会是跌出来的。那么，中概股、港股科技股龙头近期是否跌出了机会？

“这些科技龙头股大概率是被错杀的，现在已经出现了非常好的投资机会。这与去年疫情期间的机会有些相似，一些科技股龙头当时的跌幅也很大，但到现在它们基本上都是翻了三倍以上。”张可兴向记者坦言。

陈达则表示，这些公司的估值在这轮下跌过后是否已经触底很难预测，但至少目前许多中概股比暴跌之前更具备长期投资价值。

对标美国科技股，记者梳理发现，亚马逊和苹果都存在资产规模大、经营现金流净额多、研发投入高等共性。如果使用这三个指标来衡量港股和中概股的科技股龙头会发现，它们普遍具备亚马逊和苹果的强大基因。如腾讯控股，其2018年-2020年的总资产分别为8257.49亿港元、10649.78亿港元和15843.18亿港元，跃升明显。同时，腾讯控股连续三年的经营活动产生的现金流量净额、研发费用也维持稳定的高增长（见表1、表2）。

实际上，机构资金的不断加码已经证明了这些公司的长期投资价值。如小米集团，其2018年-2020年的机构持股数占比分别为32.74%、54.58%和68.40%，机构资金增持迹象明显。同时，具备这个特点的还有中概股的科技股龙头哔哩哔哩和拼多多等（见表3、表4）。

此外，虽然部分公司如腾讯控股的机构持股数占比在近三年期间有所回落，但仍维持在50%以上的高位，机构资金对其的看好一如既往。

腾讯控股PE中枢应在40倍附近

因为其“努力”克制自己成长

目前，部分科技龙头已经发布2020年财报，而且大多数业绩表现强劲，比如腾讯控股。据腾讯控股2020年财报显示，公司营业收入和净利分别大增27.77%和71.31%（见表5）。分业务来看，微信及WeChat的合并月活跃账户数同比增长5.2%，QQ的智能终端月活跃账户数同比下滑8.1%，收费增值服务注册账户数同比增长21.9%。

整体来看，腾讯用户净增长情况似乎正在触及天花板。但职业投资人认为，对于腾讯控股在社交领域的绝对领导地位，其护城河深厚。

梁诗鸣评价腾讯业绩表现时认为，“腾讯控股各项业务增长稳健，如游戏业务保持高速增长，出海表现亮眼；社交广告增长稳健，媒体广告反弹明显；金融业务交易量稳步增长，金融监管影响有限。目前，腾讯控股估值水平处于历史均值范围内。我们预计，其2021年调整后的净利润将保持在20%以上同比增速，值得长期持有。”

吴悦风更是指出，“腾讯控股一直都是一家好公司，虽然其主要收入的增速来自于游戏，但并不意味着只能来自于游戏，而是它在努力克制，使得它的收入结构更加均衡。如果腾讯控股想在微信或其他领域进行收费是很容易的，但没有必要这么做，因为这会对其造成‘反噬’。”

吴悦风举例说，微信可以轻易开展消费贷，而且不一定会比蚂蚁集团做得小，其之所以没有激进地去推动，就是因为认为这里面存在风险，最终选择不挖掘这块利润。“就这一点而言，腾讯控股是与其他公司不一样的，其他公司可能为了增长而增长，腾讯则是为了安全起见压制增长。再比如，相较字节跳动系的广告频率，微信朋友圈、公众号的广告曝光率也比较低。”

他认为，腾讯控股是可以很快使得游戏收入占比降至20%以下，比如短视频的发展空间是非常巨大的。腾讯目前在短视频领域还没有做任何直接的变现，包括流量和广告位全部免费，连变现的初期都还没有到（还在孵育市场）。“这之中也会有认知差。因为腾讯视频号与中国人的微信深度绑定，而近10亿用户密集分布在同一个国家，并且使用同一种语言，这是外国人无法理解的。全世界没有任何一款软件可以做到，包括Facebook或者Twitter。有意思的是，腾讯控股在过去近20年的交易时间其长期估值（PE）中枢一直在30倍-35倍左右，但在今年1月份南下资金抢夺港股定价权的时候，其估值惟一一次达到了50倍的高位。等到机构抱团股回撤之后，腾讯控股再次回到了30倍-35倍的合理估值中枢。这实际上表明，腾讯控股的合理估值就在30倍-35倍区间。”

吴悦风判断，如果腾讯控股此后每年依然能稳在30倍-35倍附近，那么它的业绩增长会持续推动其股价上行。

张可兴进一步表示，从这家互联网龙头历史来看，其仅有两次跌破了30倍市盈率，而现在仅34倍左右（PE，TTM）。“现在市场中有人认为它的增长没有过去那么快了，但其体量是在不断壮大的。像这样的互联网龙头如果能够保持一个20%左右的增速，没有碰到特别大的系统性风险的话，它就会享受估值溢价。也就是说，30倍左右的市盈率基本上是底部了。而且，这家互联网龙头在未来的看点以及业绩的爆发点会越来越多，如企业微信、腾讯会议、小程序等还都没有爆发出来。”他判断，这家互联网龙头未来的估值至少能达到40倍，甚至可以达到50倍。

阿里巴巴、百度、小米业绩超预期

“精彩”演绎却完全不同

与腾讯控股一样，小米集团、阿里巴巴和百度集团于2020年也实现了强劲的业绩增长。如小米集团2020年财报显示，公司去年实现营业收入和净利同比增长19.45%和102.66%（见表5）。根据Canalys的统计，小米智能手机2020年出货量逆势增长的规模，是全球智能手机出货量最多的；AIoT平台已连接的IoT设备（不包括智能手机及笔记本电脑）数324.8百万台，同比增长38.0%。

不过，据中国信通院发布的报告显示，2020年12月国内手机市场总体出货量2659.5万部，同比下降12.6%；1-12月，国内手机市场总体出货量累计3.08亿部，同比下降20.8%。这意味着，手机市场的天花板已经出现。

似乎是为了“创造”下一轮增长，4月1日，小米集团宣布智能电动汽车业务立项。对此，太平洋证券近期的研报认为，小米集团造车是一件一定要做的事情。因为即使从全球来看，乘用车也是比手机大7倍以上的一个市场，而智能电动车是乘用车行业发展趋势，且有可能是IoT中最重要的一环。此外，目前电动车行业较为分散，现阶段国内电动车渗透率仅4%，进入电动车赛道的窗口尚未关闭，并且尚未出现真正意义上的行业龙头。而从小米集团的资金实力、人才数量等几方面来看，公司确实具备造车的基础。

和小米类似，电子商务起家的阿里巴巴，其市场份额也由之前最高时的90%，一路降至当下的不到60%。中金公司最近的研报指出，面对“流量型对手”的“高频打低频”，淘系的份额下滑在所难免。“只要公司能够用进攻者而非防守者的姿态，充分发挥流量之外的差异化优势，其地位就很难被单纯有流量优势的对手撼动。”同时，中金公司认为，阿里巴巴“履带式发展”培育的云、物流、金融等业务构成的“阿里商业操作系统”（ABOS）遥遥领先于其他公司，随着核心商业基本盘的稳定，其新业务会绽放强大力量。

百度则在“ALL IN AI”“二次创业”的路上奔跑。

吴悦风指出，“百度等公司，很多业务还在推进过程中，比如百度的无人驾驶还未真正落地，但所有的预期已经被打满。我认为，在去年考察一家公司，看的是跑道逻辑，想象力空间。而今年则是看业绩兑现，而且已经不是股价涨幅是否合理了，而是投资者给予的未来三到五年的乐观预期，从业绩上能否一步步兑现出来。如果业绩跟不上，将会面临严峻的杀估值压力。”

O2O头牌美团和电商三剑客之一的拼多多

分歧在市场对“故事”的溢价

相比腾讯、阿里巴巴和百度等老牌科技公司，美团和拼多多是典型的后起之秀。从市场角度而言，这两家公司受到的关注更多，分歧也很大。

对此，张可兴表示，“它们的赛道都没有问题，在未来几年，电商零售、社区团购这些模式都会有一个不错的稳健增长。”

他认为，“以5年期来看，这些龙头的估值不高。因为中国的零售产品和服务市场非常巨大，即使现在市值1万多亿相对未来也是比较便宜的。当然，这是建立在它们现有业务不断稳健增长、新业务快速投入的基础上的。毕竟如一些传统电商也开始去做团购等模式，大家已经有了业务互相交叉竞争的情况，而未来5年的变数还是比较大的。”

张可兴指出，两者相较而言，未来外卖龙头的胜算会高一些。因为手机应用可能在未来5年-10年之内不太可能发生变化，“那么高频的APP与用户的联系肯定会更加持久一些，而使用得越久在它上面所消费的产品和服务也会越多，外卖龙头就具备这样的特点。”

但吴悦风有不一样的解读。他认为，美团曾公开表示，预期到2025年左右每天会有1亿订单，包括7000万左右的外卖订单和3000万左右的其他订单（如同城、社区团购等），每单赚一块钱，那么每年可能会有300亿至400亿的利润。如果这个预期可以实现，其1万多亿的市值是可以得到支撑的，这个“故事”是有说服力的。“如果对未来5年的估值进行折现，就有点过于乐观了。”

吴悦风认为，市场之所以对美团极为乐观，原因是它是独一无二的O2O龙头；其次是美团创始人王兴的传奇创业经历令人尊敬。“如果要在中国互联网圈子里筛选出下一代杰出企业家代表人，除了王兴、张一鸣，可能想不出来更多。市场愿意基于未来的乐观预期在当下进行折现，给与高估值，背后是有其隐含的逻辑的。如果王兴现在跟董明珠一样的年纪，美团的估值不会是现在这样的。”（本文所涉个股仅做举例，不做买卖推荐）