红周刊 记者 | 刘杰

天地环保存在着大量的关联交易，然而关联交易的公允性值得商榷。此外，其毛利率远超行业水平，公司的解释缺乏说服力，公司独立性存疑。同时，其关联方欠款也常年居高不下，不但挤占了公司的流动性，也令其回款风险大大提高。

近期，浙江天地环保科技股份有限公司（以下简称“天地环保”）发布了招股书（申报稿），拟冲刺科创板。《红周刊》记者翻阅其招股书后，发现该公司存在大量关联交易，其毛利率也远超同行业水平，公司的解释缺乏说服力，公司独立性存疑。事实上，有证据表明，其关联交易的公允性也值得商榷。

此外，巨额关联交易带来的另一大问题则是其对关联方存在大量的应收账款，这不仅是占用了天地环保的流动性，对其运营能力也产生了不利影响。

巨额关联交易下的“两难”选择

天地环保主要从事大气污染治理业务及固废处理业务。据招股书显示，2017年度至2020年1～9月（以下简称“报告期”），其向关联方销售商品或提供劳务的金额分别为6.87亿元、6.32亿元、5.47亿元、3.69亿元，占营业收入的比例分别为48.64%、42.71%、24.13%、17.21%。可见，关联方为天地环保的营收贡献了不小的力量。

在天地环保的关联交易中，按业务板块分类，报告期内，其大气污染治理综合解决方案的关联交易金额占同类交易的比例分别为77.01%、92.01%、74.25%、76.73%，脱硫特许经营的关联交易金额占同类交易的比例均为百分百，这表明在前述两项业务方面，天地环保客户资源相当有限，其对关联方存在较大的依赖性。

值得注意的是，天地环保前述两项业务的关联交易金额均在逐年下降（详见附表），尤其在2018年，其大气污染治理综合解决方案的关联交易由上年的4.16亿元骤减至2.75亿元，此后该业务收入金额也在持续减少；脱硫特许经营的业务的关联交易，报告期内同样在持续减少。而这或许是其为了本次IPO，有意回避关联交易的结果。

天地环保的关联交易主要系为控股股东浙江省能源集团有限公司（以下简称“浙能集团”）燃煤电厂提供烟气脱硫、脱硝、除尘以及固废处理服务。鉴于关联交易金额巨大，天地环保的独立性成为交易所核查的重点。因此，其倘若不减少关联交易，恐怕会影响对公司独立性的判断。然而，关联交易的减少很可能会对其营收产生不利影响，比如2018年，在其关联交易减少后，公司的营收增速就明显放缓，仅为4.79%，其可谓进退两难。

关联方“照顾”有加，公司独立性存疑

《红周刊》记者还注意到，天地环保固废业务的毛利率也远高于同行业可比公司。

在招股书中，天地环保与中电环保、东江环保、上海环境、高迪股份的固体废弃物处理业务及秦皇岛顺辉科技有限公司的粉煤灰业务进行了比较，其中，2017年至2019年，前述可比公司固废处理业务的毛利率平均值分别为41.70%、41.71%、51.64%，而天地环保的固废处理业务的毛利率分别为53.79%、61.99%、62.52%，分别高出行业均值12.09个百分点、20.28个百分点、10.88个百分点。这不禁令人疑惑，其固废业务毛利率为何如此之高？

实际上，这仍然与天地环保的关联交易脱不了干系。其不仅与下游客户存在大量的关联交易，其上游供应商中也不缺乏关联方的身影，且关联采购金额也不低。据招股书显示，报告期内，天地环保向关联方采购商品或接受劳务的金额分别为2.47亿元、2.43亿元、2.30亿元、1.33亿元，占营业成本的比例分别为25.97%、28.38%、17.84%、10.56%。

天地环保成立以来主要为浙能集团燃煤电厂提供烟气脱硫、脱硝、除尘以及固废处理服务，同时，其向浙能电

力各电厂采购固废业务的原材料粉煤灰及脱硫石膏。报告期内，其向关联方采购上述原材料的金额分别为4187.57万元、4597.73万元、10521.00万元和7151.04万元，占同类交易比例分别为99.24%、98.03%、99.21%和98.87%。这意味着其与浙能集团之间存在双向采购。

对此，天地环保解释称，主要系公司经营模式的特殊性决定，其以总包模式的长期固定价格取得固体废弃物，后续生产加工为固废处理产品以市场化价格对外销售，该模式下承担了固废处理产品销售价格波动产生的风险，因此毛利率较高。

据招股书显示，此前，天地环保的固废采购价格参考区域内非浙能集团控股的同类型电厂相类似模式的固废销售平均价格。而2019年至今，其与浙能集团各电厂协商，参考区域内非浙能集团控股的同类型电厂类似模式的固废平均价格，并扣除公司固废处置投入的相关设备设施处理成本，协商确定固废采购价格，并签10年期的长期合同，价格固定。

显然，上市前期，天地环保在与关联方的交易中占尽优势，此前仅参考行业内平均价格确定采购价格，现在又扣除了设备成本，这意味着其采购价格比行业内其他公司要低不少。问题在于，其固废处置投入的相关设备设施本身就是其开展业务的投入，现在将该成本转嫁给关联方，本身就缺乏合理性。

此外，其下游产品整体价格以水泥价格为参考，据中国水泥网显示（详见附图），2017年以来，水泥的价格整体呈大幅上涨趋势，天地环保所在区域浙江地区上涨趋势尤为明显。在此情况下，其关联方还变相下调了对其原材料供应的价格，都是自己人，果然是好说话，这使得天地环保毛利率一骑绝尘。然而在关联方如此“照顾”之下，双方关联交易又谈何“公允”，天地环保又谈何“独立”呢？

应收账款高企，回款风险显现

据上文所述，天地环保关联销售金额十分庞大，然而，问题在于，关联方虽然很“照顾”天地环保的生意，付起钱来却很慢。

据招股书显示，报告期内，其关联方应收账款余额分别为6.21亿元、7.22亿元，7.12亿元、5.49亿元，占同期关联销售金额的比重分别为90.36%、114.21%、130.02%、148.69%，可见，报告期诸多年份中，关联方对天地环保的欠款已经远远超过天地环保对其销售的金额。这表明天地环保对关联方的销售基本上全是赊销，而且应收账款的账龄不短。如此状况之下，天地环保的业绩是漂亮了，但其大量资金以应收账款方式沉淀在关联方处，后续能否收得回暂且不论，至少对于天地环保的资金周转会产生十分不利的影响。

由于对关联方的大幅赊销，使得天地环保应收账款风险居高不下。据招股书显示，报告期内，天地环保应收账款余额占营业收入的比重分别为54.40%、62.58%、57.90%、50.03%，相较关联方应收账款占比分别高出了35.96个百分点、51.63个百分点、72.12个百分点、98.66个百分点，这似乎意味着天地环保对关联方与非关联方的销售政策存在差异，然而，关于此问题，天地环保并未在招股书中详细披露。

应收账款常年居高不下，其回款风险着实令人担忧，事实上，此类风险在天地环保身上已经有所显现。

据招股书介绍，2013年，天地环保与大唐内蒙古多伦煤化工有限责任公司（以下简称“大唐多伦”）签订总承包合同，对其进行动力锅炉脱硝改造，合同价款为1.65亿元，项目于2014年12月竣工，但后续由于大唐多伦生产经营情况不良，天地环保虽多次催款后，仍未收到剩余款项。于是，2020年9月末，天地环保将大唐多伦告上了法庭。事实上，经过天地环保一番坏账计提后，截至2020年9月30日，上述应收款项仍然剩余4096.22万元，而天地环保不得不对上述款项全额计提坏账准备。

由于应收账款金额巨大，回款困难，天地环保的应收账款周转率也相对较慢，据招股书显示，2017年至2019年，其同行业可比公司应收账款周转率的平均值分别为3.16、2.79、2.81，而天地环保分别为1.95、2.00、2.50，均低于行业平均值。显然这也影响到了天地环保的运营能力，因此，如何解决关联方巨额的应收账款，就成了天地环保不得不面对的问题。

（本文已刊发于4月17日《红周刊》，文中提及个股仅为举例分析，不做买卖建议。）