红周刊 特约 | 万军

要说过去五年时间购买哪个行业所获得收益最高，白酒板块一定名列前茅，此外，以白酒板块中的龙头股贵州茅台为代表的核心资产，更是获得持续的超额收益。就在去年以“各行各业茅”为热门词汇频繁出现在资本市场的时候，Wind构建了“茅指数”，典型如酒茅贵州茅台、药茅恒瑞医药、械茅迈瑞医疗、疫茅智飞生物、眼茅爱尔眼科、机茅三一重工、电茅宁德时代、车茅比亚迪、猪茅牧原股份、酱茅海天味业、芯茅中芯国际、化茅万华化学等。据笔者统计，“茅指数”在过去四年间上涨超过5倍。但就在各种茅被大家追捧的时候，今年似乎“失灵”了。其先是经历了今年春节后的巨幅回撤，后是整体大幅跑输创业板指数，其中相关茅如酒茅、药茅、酱茅等不少甚至获得负收益。这从今年各位明星基金经理的业绩可见一斑（他们的业绩均没有创出历史新高），因为他们的持仓权重股可以说就是各种茅的典型代表。

但与此同时，今年以来，顺周期板块、新能源汽车板块、半导体板块则是大幅领跑市场，其中的龙头企业、相关指数、基金均取得了超额收益。当然，电茅、车茅依然表现强势，甚至扮演了今年市场领头羊的角色。也就是说，“茅指数”并不像过去那样要继续稳健增长，反而是波动很大，且内部分化相当明显。

那么，过去“茅指数”表现优异的本质是什么？为何市场达成共识后波动性巨大？内部又为何严重分化？

首先回答第一个问题，分析“茅指数”成分股在过去持续获得超额收益的原因，只需翻看过去几年各种“茅指数”成分股的业绩表现，以及对它们进行历史纵向的、行业内部横向的、甚至是跨行业间的比较就能够明白，它们的业绩具有持续稳健增长的属性，是典型的高质量稳增长的核心资产、稀缺资产。就是说，它们预期可持续稳健的盈利增长吸引着投资者不断买入，从而导致了超额收益，这是典型的“戴维斯双击”，即业绩和估值形成了互相强化。

其次回答第二个问题，它们的业绩和估值相互强化支撑着股价持续不断地上涨，最明显的现象莫过于过去两年基金规模对以“茅指数”为代表的核心资产的持续配置，这只需翻看那些过500亿甚至1000亿规模公募产品的重点股就可见一斑，而这些“茅”的规模和业绩稳健也足以承载这么大规模的配置。但是由于各种“茅”分属于不同的行业，任何行业都具有其发展的不同阶段，有些是属于成长型的，如电茅和车茅所属的新能源汽车产业就是典型的高速成长型行业，酒茅则属于增速平稳的成熟性行业。而“戴维斯双击”中估值是会在不同行业出现不一样尽头的，成熟性行业就是容易遇到估值瓶颈，成长性行业则空间大很多。

实际上，宏观背景也发生了一些变化。去年在疫情的影响下，同时叠加全球货币宽松，市场会更加倾向于稳健性的标的，这就使得原本的大消费类的“茅”可以继续演绎业绩和估值的互相强化。但在今年，通胀预期已经起来，这就使得投资者预期开始发生转变，他们开始关注要么投资能够直接抵御通胀的品种，比如顺周期板块；要么投资当期或者短期快速增长的领域，比如新能源汽车、半导体板块。而长期稳健的“茅指数”反倒开始杀估值了。

最后回答第三个问题，在笔者看来，“茅指数”本身的构建就有一点犯了行为金融学的事后偏差，这从“茅指数”近期的调整和扩容就能够看出来。Wind显示，7月15日，中国平安、顺丰控股、海螺水泥三只个股被剔除“茅指数”，同时新增了爱美客、北方华创、华熙生物、科沃斯、石头科技五只个股，成分股总数量由41只上升至43只。这表明，成分股一直都在变化，同时分化也是常态。

综上所述，笔者认为，我们在“茅指数”的投资上并不能纯粹的持有，因为目前这些“茅”的业绩增长还在，只是象征性的杀一杀估值，而一旦其业绩放缓，叠加过去四五年积累的涨幅，就有可能演绎为“戴维斯双杀”。若部分“茅”长时间面临增长的瓶颈，很可能会导致股价大幅杀跌且长期表现低迷。

相反，我们最好去寻找类似于“茅指数”成分股那种能够持续数年高质量增长的标的，如果其估值还合理，这将是一个不错的选择。而如果能在高速增长的行业中，找到快速增长的龙头企业也是可以纳入股票池的。此外，在管理组合的时候，最好要结合宏观背景、证券市场投资风格偏好、了解所属行业发展阶段、公司业绩可持续以及估值位置等各种因素来观察，这样就不会出现“好企业”大幅波动或者面临杀估值的时候还坚守的情况，毕竟推动股价上涨的业绩是基石，但市场的预期同样很重要。

（作者系深圳汉华投资基金经理。本文已刊发于7月17日《红周刊》，文中观点仅代表作者个人，不代表《红周刊》立场，提及个股仅为举例分析，不做买卖建议。）