红周刊 记者 | 刘杰

9月3日，等待IPO审核结果的天地环保终究还是迎来坏消息，上交所发布公告称，“天地环保审核不通过，根据《审核规则》第六十七条（九），本所终止其发行上市审核。”意味着天地环保在科创板的上市之路就此止步。

根据上交所发布的终止天地环保审核文件显示，主要审核重点在于：“一是技术先进性，公司主要从事大气污染治理业务及固废处理业务；二是关联交易公允性及相关业务的独立性；三是船舶脱硫业务的稳定性和可持续性。”而天地环保未能对上述问题做出充分、合理的说明，故被予以终止审核。

《红周刊》记者于4月20日及21日，先后在红刊财经平台发布了《关联方“照顾”生意付钱却很慢，天地环保“独立性”“回款”皆尴尬》《“有钱人”天地环保募资“补流”合理性不足，新业务订单减少稳定性堪忧》两篇文章，已经对该公司存在的问题进行了预警，文章内容与此次上交所关注的重点不谋而合，直指天地环保致命问题所在。

事实上，上述两篇文章均在上交所问询函中被摘录要求天地环保进行解释说明，但从结果来看，天地环保显然对于文章质疑问题未解释清晰，最终被否离场。

文章一质疑点：

4月20日发布的文章中，《红周刊》记者核心质疑点为“天地环保存在着大量的关联交易，然而关联交易的公允性值得商榷。此外，其毛利率远超行业水平，公司的解释缺乏说服力，公司独立性存疑。”

文章摘要截图如下：

据招股书显示，在天地环保的关联交易中，按业务板块分类，报告期内，其大气污染治理综合解决方案的关联交易金额占同类交易的比例分别为77.01%、92.01%、74.25%、76.73%，脱硫特许经营的关联交易金额占同类交易的比例均为百分百，这表明在前述两项业务方面，天地环保客户资源相当有限，其对关联方存在较大的依赖性。

《红周刊》记者发现，天地环保得益于关联交易，毛利率远高于同行业，背后原因为其在上市前夕，突击与关联方签定采购合同，改变了与关联方的合作定价模式，而该合同中内容与行业产品整体涨价趋势相悖，文章核心内容具体如下：

在招股书中，2017年至2019年，天地环保的固废处理业务的毛利率分别为53.79%、61.99%、62.52%，同期，可比公司固废处理业务的毛利率平均值分别为41.70%、41.71%、51.64%，分别高出行业均值12.09个百分点、20.28个百分点、10.88个百分点。这不禁令人疑惑，其固废业务毛利率为何如此之高？

实际上，这仍然与天地环保的关联交易脱不了干系。其不仅与下游客户存在大量的关联交易，其上游供应商中也不缺乏关联方的身影，且关联采购金额也不低。据招股书显示，报告期内，天地环保向关联方采购商品或接受劳务的金额分别为2.47亿元、2.43亿元、2.30亿元、1.33亿元，占营业成本的比例分别为25.97%、28.38%、17.84%、10.56%。

天地环保成立以来主要为浙能集团燃煤电厂提供烟气脱硫、脱硝、除尘以及固废处理服务，同时，其向浙能电力各电厂采购固废业务的原材料粉煤灰及脱硫石膏。报告期内，其向关联方采购上述原材料的金额分别为4187.57万元、4597.73万元、10521.00万元和7151.04万元，占同类交易比例分别为99.24%、98.03%、99.21%和98.87%。这意味着其与浙能集团之间存在双向采购。

对此，天地环保解释称，主要系公司经营模式的特殊性决定，其以总包模式的长期固定价格取得固体废弃物，后续生产加工为固废处理产品以市场化价格对外销售，该模式下承担了固废处理产品销售价格波动产生的风险，因此毛利率较高。

据招股书显示，此前，天地环保的固废采购价格参考区域内非浙能集团控股的同类型电厂相类似模式的固废销售平均价格。而2019年至今，其与浙能集团各电厂协商，参考区域内非浙能集团控股的同类型电厂类似模式的固废平均价格，并扣除公司固废处置投入的相关设备设施处理成本，协商确定固废采购价格，并签10年期的长期合同，价格固定。

显然，上市前期，天地环保在与关联方的交易中占尽优势，此前仅参考行业内平均价格确定采购价格，现在又扣除了设备成本，这意味着其采购价格比行业内其他公司要低不少。问题在于，其固废处置投入的相关设备设施本身就是其开展业务的投入，现在将该成本转嫁给关联方，本身就缺乏合理性。

此外，其下游产品整体价格以水泥价格为参考，据中国水泥网显示（详见附图），2017年以来，水泥的价格整体呈大幅上涨趋势，天地环保所在区域浙江地区上涨趋势尤为明显。在此情况下，其关联方还变相下调了对其原材料供应的价格，都是自己人，果然是好说话，这使得天地环保毛利率一骑绝尘。然而在关联方如此“照顾”之下，双方关联交易又谈何“公允”，天地环保又谈何“独立”呢？

文章二质疑点：

4月21日发布的文章中，《红周刊》记者主要质疑了，“上市前夕，天地环保主营业务按业务细分领域也发生了重大改变，其在2018年下半年刚刚开辟的船舶脱硫业务，2019年竟然一跃成为其第一大业务，使得其营收增速飙升。然而，新业务的稳定性值得警惕，作为一项新兴业务，2020年天地环保该业务的新增订单已经有所减少，后续能否持续为其带来增长令人担忧。”

文章摘要截图如下：

天地环保在浙江省内市场空间有限，开拓全国市场又存制约，2018年其营收增速仅为4.79%，增长疲乏，因此，寻找新的盈利点是天地环保所急需的。不负众望，天地环保在2018年，开发了船舶脱硫业务，2019年该业务逐渐形成营收，且金额高达6.22亿元。得益于此，其当年营收大涨53.23%。后续，受益于IMO“限硫令”，2020年1-9月，其船舶脱硫系统收入占营业收入比例已达 48.25%，一跃成为目前其营收最高的业务。

上市前夕，核心创收业务发生重大改变，其业务的稳定性值得警惕。目前，船舶脱硫在全球范围内仍为新兴行业，且据招股书显示，受高低硫油价差缩小、国际航运市场景气及新冠肺炎疫情等因素影响，天地环保最近一期船舶脱硫系统新增订单减少。然而，对于该业务订单减少的具体情况，以及后续订单能否增加，相关业务开展的持续情况等问题，天地环保均未在招股书中披露。

值得一提的是，本次天地环保的保荐人为中国国际金融股份有限公司，据Wind数据显示，今年以来，其共审核24家公司，其中联席保荐7家，而天地环保是其保荐公司中，唯一家未通过审核的IPO公司。

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1.“有钱人”天地环保募资“补流”合理性不足，新业务订单减少稳定性堪忧

2.关联方“照顾”生意付钱却很慢，天地环保“独立性”“回款”皆尴尬 

（文中提及个股仅为举例分析，不做买卖建议。）