红周刊 特约 | 约翰·多夫曼

天量的流动性不会没有后果，而通胀，恐怕已经抬起了他丑陋的头。但2021-2022年，笔者不认为我们有经历恶性通胀的可能。不过，2023年以后，通胀可能会席卷而来，尤其是如果美联储毫不在意的话。而十年期国债利率突破3%，或为通胀加速的信号。

天量的流动性不会没有后果，而通胀，恐怕已经抬起了他丑陋的头。但2021-2022年，笔者不认为我们有经历恶性通胀的可能。不过，2023年以后，通胀可能会席卷而来，尤其是如果美联储毫不在意的话。而十年期国债利率突破3%，或为通胀加速的信号。

2月中旬以来，作为全球资产定价基准锚的美国十年期国债收益率不断飙升，一度徘徊于1.6%，资本市场对此十分恐慌。在笔者看来，天量的流动性不会没有后果，而通胀，恐怕已经抬起了“丑陋的头”。国债利率的走高，对成长股的影响比价值股更大，因为在复利效应下，贴现折扣将被放大。在多夫曼看来，虽然当前债券市场的负面情绪已经创了10年来新高，但考虑到目前的失业率和疫苗接种对消费者需求的抑制，2021~2022年我们遭遇恶性通胀的概率应该不大。但需警惕，如果十年期美债利率突破3%，那或将意味着恶性通胀的来临，此时，投机客们，或许差不多是时候做好资产价格下挫的准备了。

美国十年期国债利率走高

成长股贴现折扣或将被放大

自从10年期国债利率于2020年8月6日见底于0.504%以来，一路攀升，截至写稿日，已徘徊于1.60%。资本市场对此非常恐慌。因为十年期国债利率普遍被认为是一种无风险利率的粗略替代，而这个无风险利率的上升，意味着整个市场的贴现率在上升。贴现率的上升，意味着资产能够产生的未来的现金流的贴现值要下降。由于资产的价值等同于其生命周期内能够产生的所有自由现金流的贴现值，因此十年国债利率的上升，意味着资产的价值在其他条件都不变的情况下，将有所下降。市场对此有一定的恐慌情绪。

同时，国债利率的高低，对成长股的影响会比价值股更大。价值股的估值比较低，因此现在资产的价值更多是对较近时间内资产能够产生的自由现金流的贴现；成长股的估值高，反映的是遥远的未来能够产生的自由现金流被贴现的价值。当贴现率上升，随着复利效应，这种贴现折扣被放大，而成长股的价值，也会相应大幅下滑。

但1.6%的国债利率，对于笔者这样的（投资）老兵而言，真的不是什么大不了的事。笔者还清楚记得沃克尔（Paul Volker）为了打断通胀的脊椎，走马上任以后多次主动加息。笔者也记得1981年时国债利率高达15.86%的情景。现在的投资者们习惯了鸽派的联储主席不断给市场吃定心丸。笔者在上海做路演时和一位复星国际的投资组合经理有过一次愉快的交谈，他诙谐地将市场定义为一个“哭闹的娃娃”，每次有下跌，联储就出来给市场“吃糖”。很多人恐怕早已忘却，在遥远的20世纪的80年代，联储主席可以在两次会议之间连续三次加息(每次加息25个基本点)。如果通胀真的到来，这个市场中的很多参与者，恐怕会被打得措手不及。

天量的流动性不会没有后果

而通胀恐怕已经抬起了“丑陋的头”

首先，我们来复盘一下这两年究竟发生了一些什么吧。2018年年底，美股经历了一次大幅度的回调。有记忆的投资者们应该都还记得。事情的起因是联储不断缩表并增加利息，市场本身估值就不低，因此产生了恐慌和挤兑。联储主席鲍威尔受到了特朗普总统和许多对冲基金的大佬们的压力，并在2019年开始逆转货币紧缩，重新给市场注入了信心和流动性。2019年10月，美国最大的券商之一嘉信理财公司（Charles Schwab）宣布交易费用降低为零，其他大券商纷纷效法。这一举动在很大程度上鼓励市场上的散户投机者们尽快进场交易。因此一系列商业模型可疑，盈利能力匮乏的公司都被炒上了天。（见图1）

2020年的新冠疫情见证了人类历史上最大的一次财政刺激和货币政策的联袂演出。由于疫情对经济封锁的影响，很多产品的供应链受到了挑战。连续的刺激又促进了需求的增长，大牛市则创造出了虚假的财富效应，正向作用于需求。所以笔者们见到了大宗商品价格的飙升和服务价格的普遍提高。举例来说，笔者居住在马萨诸塞州的牛顿，常去的一家餐馆，过去一年已经提价10%。和店主交谈，店主说，这实在是迫不得已，因为食材的价格全部都在大幅上涨。天量的流动性不会没有后果，而通胀，恐怕已经抬起了他丑陋的头。

在图2中，我们不难看到，市场对于债券市场的负面情绪，已经创了10年来的新高。人们都在等待，通胀这个“死神”的降临。

不过，这里笔者想要提的一点是：人们的思维，普遍会对短期抱有太大的憧憬，而对长期，则缺乏考量。通胀很难在转瞬之间就形成动量。如果笔者要对通胀走势形成猜测的话，笔者想可能会是如下路径：通胀慢慢抬升，联储不以为然。毕竟，目前的十年国债利率不过1.6%，而标普500的股息率仍然高达1.52%，股票对于债券而言，依然具有非常大的吸引力。不过，任何事件的发展，都是有动量的。完整经历过20世纪60-80年代的笔者，仍然记得人们对1966年时通胀突破3%不以为意，直到进入了20世纪70年代，通胀真的已经形成不可阻挡之势了，他们才恍然大悟。“漂亮50”的破灭，与当时通胀预期的突然兑现，密不可分。

国债利率破3%将是重要拐点

最近两年恶性通胀概率不大

因此，在2021-2022年，笔者不认为我们有经历恶性通胀的可能，因为目前的实际失业率可能还有10%，而且疫苗尚未完成大规模普及，一定程度上也限制了消费者的需求。不过，2023年以后，通胀可能会席卷而来，尤其是如果美联储毫不在意的话。笔者很喜欢拉利萨摩斯(Larry Summers)最近接受彭博社采访时说的一句话：联储越是担心通胀，通胀越是不会发生；联储越是轻视通胀，通胀越有可能超过他们的预期。

从图3不难看出，预期通胀率并不是一下就被推得很高，而是随着实际通胀率的节节攀升而逐步被调高的。

笔者听了最近几次联储和财政部的讲话，认为他们还是太过于乐观了。他们确实拥有很多数据，但同样的话，也对50年前的联储适用。目前联储总体上认为通胀是完全可以得到控制的——笔者希望凡事都那么简单，希望我们真的找到了平抑周期的不二良方！当通胀刚刚抬头，国债刚刚开始反映这种现象的时候，可能我们会觉得这不过是一个小插曲，不值得太过于担心。但当十年国债真的跨过了3%的卢比孔河，形成自我加强的动量后，联储就会发现，他们的应对措施捉襟见肘，或许就不得不诉诸于收益曲线控制(YCC)这样的极端手法了。

对于收益曲线控制，笔者想稍微讲一下自己的想法。所谓收益曲线控制，指的是联储直接给市场以指引，告诉市场，美联储决定把长期利率固定在某一个水平或区间，并通过购买长期国债实现这一目标。但笔者认为这种手法，不一定能够实现。举例来说，美联储每个月都会发布一份公共债务数据，从这些数据中，我们可以窥见美联储对于长端债券收益的控制。截至2021年2月28日，美国财政部公布的公共债务共21.8万亿美元。这其中，1年期以下债券为4.9万亿，1-10年期债券为11.3万亿，而10年期以上债券为2.9万亿。再去调一下联储的“影响储备平衡的因素”的数据，便可发现，十年期以上国债有1.09万亿是在美联储手中，1-10年期有2.7万亿在美联储手中，一年以下大概是1万亿。从流量变化角度看，1-10年和10年以上的联储手中债券都在增加，而1年以下的则在减少。也就是说，10年期以上债券，有38%在美联储手里。美联储对长端利率的控制强度，已经很大了。日本的经验告诉笔者，不是央行想要控制长端利率，就可以实现的。

综述，笔者认为现在的市场投机氛围很浓，而如果通胀真的抬头，联储手中的平抑和控制手段有限。当人们对利率风险形成了一致性预期，他们就会同时从船的一端跑到另一端。这场疯狂的牛市终将告结，而投机客们，或许差不多是时候做好资产价格下挫的准备了。

（本文已刊发于4月10日《红周刊》，本文作者系多夫曼基金首席投资官。文中提及个股仅做举例，不做买入或卖出推荐。）