来源：壹财信

作者：边 城

在2018年猪瘟事件后，国内生猪的产能出现断崖式下降，催生了史上最强猪周期，不仅出现了长达将近30个月的上行期，猪价更是突破历史最高点。在猪价暴涨的风口，陕西石羊农业科技股份有限公司（下称“石羊农科”）的2019年和2020年实现利润暴涨，并于2020年底披露了招股书，欲冲击深交所主板。

如今，行业内还在为猪周期能持续多久而争论不休时，石羊农科早已铆足劲头，养猪业务大幅扩张，意图在这场“最强猪周期”中趁势再分一杯羹，但在国内猪肉价格出现松动的情况下未来能否如愿或存在变数；另外，传统的饲料业务在产能利用率不足的情况下逆势扩张也存在一定的风险。

畜牧养殖业务渐成主力

传统业务占比接连下降

石羊农科成立于2011年7月1日，2017年7月曾在新三板挂牌并公开转让，后2019年10月终止挂牌。

据新三板公开转让说明书，2017年挂牌时，石羊农科是一家纯粹的饲料生产企业，主要从事饲料的研发、生产和销售业务，主要产品包括添加剂预混合饲料、浓缩饲料、配合饲料、反刍精料补充料。

2018年5月，石羊农科完成了对渭南石羊畜牧科技有限公司的收购，自此，石羊农科开启了它的养猪之路。在原有饲料产业的基础上增加了畜牧养殖产业。所处行业也由原来的饲料行业增加了畜牧养殖行业；主营业务由原来饲料的研发、生产和销售增加了猪的繁育和销售；产品也由原来饲料类增加了仔猪、生猪等畜牧养殖类产品。

2018年后，石羊农科陆续收购了多家畜牧企业的少数股东股权，畜牧业务愈发壮大。截至招股书签署日，石羊农科现已成为一家集饲料生产、种猪扩繁、育肥猪饲养、猪肉生鲜产品销售于一体的全产业链企业。

2017年至2020年1-6月（报告期），石羊农科的饲料业务收入分别为85,081.15万元、103,809.39万元、120,589.61万元、77,729.03万元，占主营业务收入的比例分别为 88.62%、87.20%、77.43%和66.10%。

而同期的生猪养殖业务收入分别为10,923.24万元、15,243.87万元、35,158.04万元和39,864.16万元，占当期主营业务收入的比例分别为11.38%、12.81%、22.57%和33.90%，报告期内石羊农科的生猪养殖业务增速较快，占主营业务收入的比重也逐年提升。

随着近两年石羊农科生猪养殖业务的盈利能力愈发增强，石羊农科从饲料生产企业向饲料生产+养猪企业转变的趋势愈发明显。生猪养殖业务收入占比虽一直低于饲料业务，但毛利率增长远超饲料业务。

由于2018年下半年以来猪价屡创新高，生猪养殖业务的毛利率由2017年的9.75%飙升至2020年1-6月的57.43%。2020年上半年，石羊农科的生猪养殖业务毛利额已猛升至22,892.96万元。

而报告期内饲料业务的毛利率一直维持在11%左右，相较2017年，毛利率甚至略有下滑。截至2020年6月底，饲料业务的毛利额为9,216.82万元，不足生猪养殖业务的一半。

据招股书，报告期内，石羊农科的主营业务未发生变化。从主营业务收入占比看，截至2020年6月底，饲料业务占主营业务收入的比重仍较大，但只是体量较大，盈利能力被生猪养殖业务“吊打”，近两年来石羊农科的最大盈利点均来自于生猪养殖业务。

至此，石羊农科的主营业务和盈利业务是否发生了相应变化，或需要监管部门的重新认定。

传统业务产能逆势扩张

大建养猪场追赶猪周期

此次IPO，石羊农科拟募资6千万元用于扩建饲料厂，扩充现有的饲料产能。

两个饲料扩产项目分别是“岐山石羊饲料加工厂改扩建项目”（下称“岐山项目”）和“夏县石羊饲料有限公司饲料厂改扩建项目”（下称“夏县项目”）。

据岐山项目环境影响报告表，项目扩建完成后，将新增2万吨猪饲料、2万吨蛋鸡饲料、2万吨肉鸡饲料，全厂的生产规模增至年产24万吨饲料；据夏县项目环境影响报告书，项目扩建完成后，将新增6万吨猪饲料，全厂的生产规模增至年产16万吨饲料。两个项目建成后饲料的年产能将达到40万吨。

招股书披露，2017年至2020年1-6月，石羊农科的饲料产量分别为34.66万吨、42.37万吨、51.13万吨和32.74万吨。同期的产能分别为99.66万吨、102.60万吨、102.60万吨、51.30万吨，产能利用率分别为34.78%、41.30%、49.84%、63.81%。

显然，目前饲料业务产能利用率还未饱和，2017年至2019年期间产能利用率从未过半，但此次IPO石羊农科再投入两个募投项目用于扩充饲料产能，未来新增产能的消化有不确定因素，因此上述两个饲料厂扩建项目的必要性或要打上一个问号。

另外，募投项目中不仅饲料厂扩建，育肥猪场也将新建两座，预计新增5.1万头育肥猪养殖规模。

据招股书，报告期内石羊农科育肥猪饲养模式均采用“公司+家庭农场”合作养殖模式。主要合作育肥猪养殖农户94户，对应猪舍175舍，截至2020年6月底，育肥猪的最大饲养头数为11.76万头，均来自合作养殖家庭农场。

截至本招股说明书签署日（2020年12月23日），石羊农科的2座自养育肥猪场（2.4万头）已投产。

石羊农科还有大荔农牧-庆丰猪场（1.5万头），大荔农牧-仓东猪场（2.25万头）2个育肥猪场在建，预计2021年初投产。2020年下半年，石羊农科将整体租赁育肥猪场6处用于扩大育肥猪自养规模。

石羊农科自养模式下的育肥猪产能逐渐增长，加之合作农场的养殖规模，石羊农科育肥猪养殖规模将大幅增长。

2017年至2020年1-6月，石羊农科育肥猪的销售量分别为59,706头、102,541头、118,037头和84,547头。

这一轮猪肉顺周期已持续了2年多，周期转换的时间点虽有争议，但实际情况是2021年的生猪价格已有所下降，石羊农科的育肥猪产能在大幅扩张后所面对的诸多不确定因素或值得关注。