中航机电(002013)：航空业务持续高增 非航业务触底回升

　　类别：公司 机构：中信建投证券股份有限公司 研究员：黎韬扬/王春阳 日期：2021-09-14

　　事件

　　公司发布2021 年半年度业绩报告，期内营业收入78.62 亿元，同比增长50.97%，归母净利润5.29 亿元，同比增长53.21%，扣非净利润4.88 亿元，同比增长84.70%。

　　简评

　　航空业务受军品高景气影响大幅增长，非航空业务触底反弹。航空业务仍然是公司主要的利润增长点，“十四五”期间由于航空军品批量列装需求旺盛，预计公司航空业务能够保持高速增长。非航和现代服务业也实现复苏回升。航空产品实现收入60.2亿元，同比增长53.66%，反映下游需求旺盛，营收占比76.57%，达近年来最高水平，体现公司聚焦航空主业效果显著；非航空产品实现营收18.11 亿元，同比增长42.98%；现代服务业实现营收0.31 亿元，同比增长32.31%，营收占比0.39%，占比有所下降。

　　期间费用降低，盈利能力不断增强。21Q2 毛利率20.6%，较去年同期下降1.9%；21Q2 净利率7.9%，较去年减少1.9%，与毛利率变化一致，随着后续航空产品批量增加，规模效应影响预计毛利率将有所回升。2021H1 期间费用率12.01%，同比下降2.46个百分点，使得整体净利润增速快于营收增速，盈利能力有所改善。其中销售费用率、管理费用率和财务费用率分别下降0.27、1.35 和1.28 个百分点，公司研发费用率提升0.44 百分点，继续保持高研发投入。财务费用改善是一方面由于上半年收到了大额预收款，导致上半年的经营活动现金流同比增长，公司偿还部分贷款，减少利息与负债，另外通过集团内关联交易的一些高额高利率的存款，降低了财务费用。

　　合同负债大幅度增长，订单充足未来业绩可期。合同负债22.17 亿元，同比增长597.06%，表明下游需求旺盛，公司在手订单充足，业绩释放未来可期。现金流情况得到大幅改善，销售商品、劳务收到的现金113.32 亿，增加77.79 亿，主要由于收到主机厂销售合同回款增多。

　　机电系统迎来高速增长期，公司凭借相对垄断优势将持续受益中航机电在军用航空机电市场占据相对垄断地位。中航机电充分利用背靠实际控制人航空工业的优势，同配套主机厂形成长期紧密合作，实现先一步沟通、快一步研制及全流程跟踪等独有竞争优势，在当前军用航空机电产品市场，中航机电占据相对垄断地位，预计未来还将保持相对垄断优势。由于缺乏民用飞机机载系统生产经验，目前国产大飞机C919 机载系统的核心供应商仍然为国外企业，公司作为子供应商参与C919 机电系统配套。对标国外机载龙头公司，公司民用航空市场挖掘价值巨大。

　　未来公司将进一步聚焦航空机电主业，积极向产业下游维修业务拓展。一方面，中航机电控股股东机电公司与航电公司筹划整合，加强航空板块协同作用。另一方面，积极拓展下游维修市场，扩大公司增长空间。2019年公司收购南京航健70%股权，拓展其维修资产，维修领域市场空间较大，随着公司的持续投入，预计未来公司维修业务将会迈上新台阶。

　　集团机电系统上市平台，大量优质资产存在注入预期直接控股股东中航机载系统有限公司被列入国务院国资委国企改革“双百行动”范围，股东将在推进混合所有制改革、健全法人治理结构、完善市场化经营机制、健全激励约束机制以及历史遗留问题方面具有先行优势。从2016 年至今，公司资本运作频繁，大量优质机电类资产已经注入到上市公司体内，预计随着改革步伐加快，公司资本运作步伐或将加快。

　　盈利预测与投资评级：机电系统龙头，未来渗透率提升空间较大，维持买入评级我们认为，公司是军用机电系统龙头，未来随着军品新机型放量业绩高速增长可期。汽车行业触底复苏。

　　预计公司2021 年至2023 年归母净利润分别为15.50 亿元、21.31 亿元、28.65 元，同比增长分别为44.24%、37.48%、34.45%，相应20 年至22 年EPS 分别为0.40、0.55、0.75 元，对应当前股价PE 分别为36.09 倍、26.25 倍、19.52倍，维持买入评级。

　　风险提示：

　　武器装备交付不及预期；

　　原材料价格大幅上涨压缩利润。

　　钱江摩托(000913)：携手哈雷成立合资 战略合作加速兑现

　　类别：公司 机构：华西证券股份有限公司 研究员：崔琰 日期：2021-09-15

　　事件概述

　　公司拟与Harley-Davidson Motor Company Group, LLC(以下简称“哈雷”)合资设立浙江华美机车有限公司，注册资本250 万美元，公司与哈雷出资比例分别80%、20%，加速目标摩托车(338CC 排量、500CC 排量及双方一致书面约定的摩托车)量产落地。

　　分析判断：

　　同哈雷成立合资公司 加速目标摩托车量产落地合资公司注册资本250 万美元，钱江与哈雷出资比例分别80%、20%，注册地址为浙江省温岭市，主要从事内燃发动机摩托车制造、组装和销售以及提供配套服务，主要目的为：1)生产和组装拟在中国市场销售的目标摩托车(系指双方合作的338CC 排量、500CC 排量摩托车及双方一致书面约定的摩托车)；2)以合资公司的名义申请摩托车生产销售所需必要中国认证(包括但不限于工信部批准)；3)向钱江或其关联方销售目标摩托车，且这些目标摩托车应进一步独家销售给哈雷在中国的指定子公司。

　　2019 年6 月、2020 年9 月，公司先后两次同哈雷签署独家战略合作协议，约定共同开发两种不同的哈雷品牌摩托车(分别338CC 和500CC)，以抓住中国市场的特定机会以及亚洲其他市场可能存在的特定机会。我们认为本次合资公司的设立是双方合作的进一步加深，有助于加速目标摩托车量产落地。浅层次来看，同国际头部摩托车企业哈雷合作有助提升公司业绩，但我们认为更重要的是对公司品牌力、营销水平、生产制造以及渠道管理能力的提升(钱江将被标识为目标摩托车制造商；钱江优质销售点可被哈雷选定为零售分销点)，从而助力公司做大做强主业。

　　新品牌QJMOTOR 蓄势待发 产品大周期开启

　　中大排量摩托车销量和业绩贡献的快速增长是公司当前核心看点，2020 年5 月，公司顺应国潮推出新品牌QJMOTOR，凭借收购贝纳利15 年以来在动力总成、车型设计方面积累，QJMOTOR 品牌快速投放追、逸、闪、赛、骁5 大车系、8 款车型，其中四缸仿赛车型赛600 售价仅5 万，同级别几无竞品。

　　2021 年QJMOTOR 开启新一轮产品周期，预计将有7-8 款新车上市，仿赛车系赛350 与赛250 在相近中排量车型中性能优越、外观突出，爆款潜质充分。

　　考虑到行业目前正处于快速扩充红利期，投放大量与贝纳利品牌成熟车型同平台的新车型，有助于公司抢占更多市场份额，巩固市场地位。同时，贝纳利与QJMOTOR 品牌将形成高低搭配：1)贝纳利品牌高度进一步提升，中长期回归欧系一线；2)QJMOTOR 品牌顺应国潮，价格下探， 直面CFMOTO、无极VOGE 竞争。

　　治理结构持续改善 聚焦摩托主业拖累因素消除2016 年温岭国资将30%股权转让给吉利，公司完成从国企到民企转变，吉利方面现逐步加强管控。2020 年以来公司加大对渠道端改革力度：1)贝纳利渠道多家合资公司变更为办事处，由公司直管并切换为直供模式；2)QJMOTOR 渠道重新招商，2021 年全国范围内一级经销商有望增加至100 家以上，充分挖掘潜在市场。

　　吉利接手后要求公司聚焦摩托车主业：1)锂电业务：现已停产，2021 年一季度被法院裁定重整而不再纳入并表范围，应收款还原约1.01 亿元，未来将视重整进度进行计提，但拖累程度有限，未来将逐步消除；2)房地产：2019 年竣工，销售完成后终止；3)半导体封装、电控不再投入资源。

　　投资建议

　　维持盈利预测， 预计公司2021-2023 年营收

　　47.30/59.81/74.27 亿元，归母净利润4.01/6.27/8.23 亿元，EPS 0.89/1.38/1.82 元，对应2021 年9 月14 日14.59 元/股收盘价，PE 分别为16/11/8 倍。鉴于国内中大排量摩托车市场快速扩容，给予2022 年20x PE，目标价维持27.60 元，维持“买入”评级。

　　风险提示

　　禁、限摩政策收紧导致国内摩托车需求下滑；外资品牌新车型大量引入导致市场竞争加剧；QJMOTOR 新品牌市场拓展不及预期。

　　顾家家居(603816)公司简评报告：产能布局日益完善 供应链能力进一步提升

　　类别：公司 机构：首创证券股份有限公司 研究员：陈梦 日期：2021-09-15

　　事件：公司发布公告，拟投资24.96 亿元建设顾家家居新增100 万套软体家居及配套产业项目，项目用地约430 亩，预计于2022 年一季度开工，项目建设期为36 个月，预计在2023 年底前首期工程竣工投产，项目整体达纲时预计实现营业收入约43.5 亿元。

　　点评：

　　加码高端产品线产能布局，完善公司家具产业链。公司此次产能布局主要集中于高端软体沙发、高端智能功能沙发、高端床垫等产品，有效补充公司自身在高端软体家居产品线的产能布局，未来随着新增产能竣工投产叠加“大家居”战略落地，公司客单价水平有望进一步提升。同时，公司通过布局智能控制系统功能铁架研发及制造、电机及配套、智能系统配套等家具产业链产品，进一步向上游延伸供应链以提高功能沙发等产品的关键零部件自给率，从而有效巩固自身成本优势提高盈利能力。

　　公司产能布局日趋完善，支撑公司业务稳健扩张。除此次披露的新增100 万套软体家居及配套产业项目外，公司还拟投资12 亿元建设西南生产基地项目，上述新增项目均有望于2023 年底前竣工投产，整体达纲后有望合计释放约68.5 亿元的产值空间，为公司未来收入增长提供坚实保障。同时，随着公司新增项目落地，公司产能将辐射华东、华中、华北、及西南地区，国内产能布局日趋完善，有利于公司有效节约运输成本提高周转效率，并支撑公司进一步开拓市场，抢占市场份额。

　　数字化能力日益精进，公司生产经营效率有望提升。此次新增项目致力于依托大数据、物联网、云计算、AI/VI 等新技术，打造智能数字化工厂，建设工业4.0 级先进床垫生产线，实现家居生产全流程智能控制。

　　同时，公司近年来持续推进从工厂至门店贯穿供应链上下游的信息化及数字化能力建设，随着全产业链条数字化及信息化能力的持续打造，公司经营效率有望进一步提升。

　　投资建议：产能扩张奠定增长基础，修炼内功驱动效率提升。公司产能扩张及供应链延伸使得龙头优势日益巩固，数字化建设驱动经营效率日趋提升，随着大家居战略的逐步落地，公司未来仍有量价齐升的增长潜力。我们预计公司2021-2023 年归母净利润分别为16.3/20.3/24.8 亿元，对应当前市值PE 分别为26/20/17X，维持“买入”评级。

　　风险提示：原料成本大幅波动，新产能项目建设不及预期。

　　锐明技术(002970)公司首次覆盖报告：全球车载监控巨头 政策+需求开启成长新空间

　　类别：公司 机构：开源证券股份有限公司 研究员：陈宝健 日期：2021-09-15

　　全球车载监控巨头，首次覆盖给予“买入”评级锐明技术是全球智能商用车载监控巨头，根据IHS《全球车载视频监控市场报告》，2017 年公司在全球市占率约为10%，排名第二。公司业务布局全球，深耕公交、出租、两客一危等细分市场，核心能力在于对下游碎片化需求的快速响应。

　　未来公司重点布局货车蓝海市场，在国内政策和海外需求的共同驱动下，有望打开成长空间。我们预计2021-2023 年公司归母净利润分别为2.37、3.16、4.11 亿元，对应EPS 分别为1.37、1.82、2.38 元，对应当前股价PE 分别为32.9、24.7、18.9 倍。首次覆盖，给予“买入”评级。

　　存量商用车构筑广阔天花板，公司全球布局差异化经营车载监控产品面向商用车后装市场，公司业务布局全球，在国内和拉美等新兴市场通过自有品牌推广，在欧美等成熟市场则以ODM 方式和当地品牌商合作。根据国际汽车制造商协会(OICA)数据，2015 年全球商用车保有量为3.35 亿，2016-2020 年均产量为2366 万辆，据此我们测算2020 年保有量超过4 亿辆量，为车载监控市场提供广阔天花板。在存量基础上，每年需要更新换代的车辆在千万级，以2000 元的产品均价测算，车载监控每年有200 亿元的市场。

　　未来重点布局货车市场，政策和需求打开海内外成长空间公司核心能力在于对下游碎片化需求快速响应，围绕客户痛点持续创新，先后开拓了校车、渣土车、环卫车等新市场。货车是商用车领域最大的市场，目前渗透率相对较低，未来公司将重点布局。(1)国内方面，2020 年11 月，交通部发布《中华人民共和国道路运输条例(修订草案征求意见稿)》，要求1.2 吨以上载货车辆安装车载监控产品。符合政策要求的商用车在千万辆左右，我们预计有两百亿的存量市场。(2)海外方面，仅北美地区货车数就达3235 万辆，存量规模远超中国市场，考虑到海外市场车队相对成熟，预计需求更为旺盛。未来在国内政策和海外需求的共同驱动下，将启动载货车广阔蓝海市场，看好公司未来发展。

　　风险提示：市场竞争加剧；上游原材料涨价；货车市场发展不及预期。

　　新国脉(600640)：卡位元宇宙赛道 更名新国脉以聚焦5G数字业务

　　类别：公司 机构：太平洋证券股份有限公司 研究员：李宏涛/李仁波 日期：2021-09-15

　　事件：9月2 日，号百控股发布公告将公司名称变更为“新国脉数字文化股份有限公司”。变更完成后，证券简称由“号百控股”变更为“新国脉”，证券代码“600640”保持不变。

　　点评：

　　1、战略调整呼应5G 趋势，新国脉在继承中发展。

　　公司前身“上海国脉实业股份有限公司”成立于1993 年，经过2012 年及2016 年两次重大资产重组后，当前号百公司主营业务是云游戏、云视频、动漫、AR/VR，是中国电信唯一的平台提供者，名称中的“号码百事通”是2G、3G 时代查号、订票、订餐的典型应用，并不适应当前通信行业的5G 应用趋势。5G 核心应用在B 端是切片式网络，在C 端是元宇宙级应用。因此，公司在战略上积极落实电信集团“云改数转”的要求，将公司调整为数字文化公司，聚焦于数字内容、数字营销和数字文旅三大数字业务板块。由于+文化聚焦更能体现5G 的核心和公司基因，这三大5G 应用板块将帮助公司进一步扩大市场规模、持续提升产品能力。在战略调整后，公司将致力于成为“领先的数字文化科技公司、做中国电信集团的CICT(内容文化融合服务)公司”的战略定位。为中国电信在5G 时代的业务发展持续贡献新媒体平台价值和资本平台价值。使公司具备更强竞争优势，在继承中继续得到发展。

　　2、公司三条战略拓展顺利，取得初步成果。

　　战略调整后，公司云 VR、超高清、云游戏三大核心业务能力将有望成为 5G eMBB 场景的稀缺内容资产。公司三条战略各重点业务顺利推进，进而带动了公司业绩的提升。2021 年上半年公司合并实现营业收入 19.78 亿元，同比增加 5.32 亿元(36.79%)。

　　公司数字内容板块，打造数字内容中心统一平台及统一入口，加快推进“平台+终端+应用+内容+生态”能力升级。深挖垂直创新领域及衍生业务市场，拓展收入规模。截止今年6 月，天翼超高清注册用户已经超6000 万；天翼云 VR 注册用户数超 2000 万；天翼云游戏平台注册用户数也超2000 万。

　　公司文旅板块，将持续整合5G+AI、XR 数字孪生、AR、VR、直播等核心能力，充分发挥一站式营销传播差异化优势。随着疫情恢复收入同比有所增加。数字会展合作客户范围覆盖多个垂直行业，服务千万级客户 10 家、百万级 50 家；数字商业上半年已在全国落地300+ 家商业综合体，开展了 600 余场活动；数字文博在上半年与中国文物报社达成战略合作，共同推进文化遗产大众传播。

　　数字营销板块将发挥运营资源优势，整合积分、权益、大数据、融合等能力，形成多元化数字营销产品及能力输出。该板块打造的“积分扶贫”品牌，连续两年提升扶贫收入超 3000 万元，获得国务院扶贫办、中国电信高度好评。

　　3、管理改制、员工持股、混改推进

　　母公司中国电信回A 股，调整了与新国脉公司的结算模式。以前每年签合同和年底最后一刻结算给公司业绩带来极大不确定性，当前公司与母公司签订了长期合同和明确的结算指标，增加了5G 用户数、活跃度等考核指标，在5G 中后周期对公司是基础性利好。

　　为合理优化资源配置，公司深化三项制度改革，推动子公司有效落实“岗位能上能下、薪酬能高能低、人员能进能出”，持续激发干部员工队伍活力，并全面推行 OKR 绩效管理体系。为进一步完善公司治理结构，深化薪酬体系改革，公司于5 月发布员工股权激励计划，向激励对象授予791.60 万份股票期权，约占当时公司股本总额0.99%。号百公司也正在持续不断地推进混改工作，“以混促改”为导向，稳健推进引战工作和股权激励，加速内部机制体制改革，将国企改革三年行动落地。借助混改和股权激励的契机，公司将能够更好把握 5G 创新文娱发展的新机遇，进而加速公司从3G 订票订餐服务商向 5G 时代高品质数字文化公司的转型升级。

　　4、投资建议

　　今年中国5G 网络将实现全国覆盖，母公司营收利润进入快速增长阶段，5G 应用将进入爆发期，公司特殊的卡位与中国电信具有极强的协同优势，数字化平台运营具有稀缺性和规模效应。预计2021~2023 年公司营收收入48.21 亿、57.08 亿、65.52 亿，归母净利润0.96 亿、1.98 亿、2.72 亿，对应的PE 为91/45/32，继续推荐，给予“买入”评级。

　　风险提示：平台建设不及预期；5G 数字用户发展不及预期；混改推进不及预期。

　　鲁阳节能(002088)：技术驱动成长 被低估的陶纤龙头

　　类别：公司 机构：光大证券股份有限公司 研究员：孙伟风/冯孟乾 日期：2021-09-16

　　陶纤行业市场空间有望加速扩容：陶瓷纤维自有的质轻、绝热等优良产品属性，符合节能减排大趋势，应用需求在不断增长。近年来，保温隔热耐火制品需求增速高于耐火材料行业的平均水平。碳中和政策的深入推进，能耗控制的必要性和迫切性进一步提升，虽然使用陶瓷纤维的成本相对更高，但可以减少高温设备及管道的热量损失和能耗，符合国家相关政策方向和节能减碳的大趋势，对于企业经营利大于弊。因此陶纤有望凭借其优异的产品属性，实现对当前传统高温行业的相关材料替代，再次进行市场扩容。

　　成长源于技术驱动，有望再次起航：公司成长的力量源泉来自于技术驱动，构筑了自身在行业内的强劲竞争力。2015 年以来，公司持续进行技改，吨产品能耗、单线产能等指标均有明显提升，降本增效对盈利拉升效果非常明显。在当前业务基础上，公司下一阶段的主要增长动力，一方面来自于产能的继续扩张，另一方面则来自技术领先带来低成本优势，推动产能利用率提升，从而带来产销量增加和市场份额扩张，推动业绩进一步增长。此外，公司积极投入研发，进行产品升级和新业务拓展，如推广高温纤维除尘滤管等新产品，探索利润增长点。

　　打破偏见，估值重塑：市场认为陶瓷纤维市场空间较小，且公司已获得较高市场份额，业绩天花板较低，并且下游主要依托周期行业，自身也会具有较强周期属性。虽然公司近年来业绩稳步增长，财务报表质量优异，但估值仍然不高。未来随着碳中和政策的推进，有望打开陶瓷纤维应用空间，而且公司自身盈利能力并未跟随下游行业表现出周期性，反而近年来依靠技术驱动，业绩持续上行，毛利率攀升至高位稳定，早已表现出较强的成长性。当前时点公司产品放量带来的业绩增长确定性强，延续性较强，且能凭借高现金分红，带来稳定的股息回报率，构筑较强的安全边际。

　　盈利预测、估值与评级：我们预测21-23 年公司归母净利润分别为 5.43/6.59/7.91 亿元，EPS 分别为 1.50/1.82/ 2.19 元。Wind 一致预期可比公司2021 年平均PE 为24X，根据我们测算，鲁阳节能21 年PE 为19X，低于行业平均水平。

　　当前公司PE(TTM)为19X，低于近五年PE 均值。考虑到行业需求有望扩容，公司陶瓷纤维产能的持续增加和利用率提升，业绩增长确定性较强，并且凭借高现金分红，可带来稳定的股息回报率，构筑较强安全边际，给予“买入”评级。

　　风险提示：行业需求增长不及预期；公司市场份额提升不及预期；新业务拓展不及预期；岩棉业务恢复不及预期；现金分红比例大幅降低。

　　双星新材(002585)：业绩连续七个季度环增 三季度再创历史新高

　　类别：公司 机构：国信证券股份有限公司 研究员：姜明 日期：2021-09-16

　　事件：公司预告2021 年前三季度实现归母净利润9.46-9.68 亿元，同比增长110-115%；2021 年第三季度实现归母净利润为3.42-3.62 亿元，同比增长57%-66%。

　　公司加速转型，新材料收入占比持续提升

　　公司收入分板块来看，新材料四大板块光学、新能源、可变信息和热缩膜的收入均呈快速增长的态势，2021 年上半年收入增速分别为25%、113%、40%和20%，而传统包装膜收入同比下滑5.7%，这意味公司继续加快部分具备升级潜力的传统产能向新材料板块的转移。整体来看，上半年公司四大新材料板块合计贡献收入17.6 亿元，占收入比重67%，较去年提升11 个百分点，公司向新材料转型的速度在不断加速，伴随30 万吨产能在今年9 月的交付，未来新材料收入占比将会持续提升。

　　受益于新材料膜放量以及新产能投放，业绩持续高增长截至今年一季度，公司拥有存量产能56 万吨，其中约32 万吨为新材料板块。

　　今年公司计划交付6 条新线，可以增加30 万吨新材料光学产能，其中，4、6、7、9 月已各交付一条新线，已经交付的4 条新线合计20 万吨产能，预计10、11 月还会交付剩下的两条。公司今年第三季报归母净利润能够实现57%-66%的高增长，一方面得益于供给端新产能的增加，另一方面光伏、高端显示光学膜、MLCC 等新材料膜都在快速放量，高毛利的新材料膜收入占比快速提升。

　　由于新产线从安装完毕到试生产再到爬产需要一段时间，我们推测已交产线在三季度的有效产能释放率不足50%，未来已交付新产线利用率的提升叠加后续2 条新产线的交付，我们判断公司单季盈利水平持续创新高是大概率事件。伴随30 万吨新产能的释放，预计到2021 年底，公司光学显示膜、MLCC 膜、光伏膜出货量将会是A 股上市公司第一。

　　风险提示：产能未能及时交付；新产品未通过客户核验。

　　投资建议：上调盈利预测，维持“买入”评级考虑到公司盈利能力改善，上调盈利预测，预计2021-2023 年归母净利润分别为13.5/19.8/27.6 亿元(21-23 年上调幅度3%/6%/15%)，分别同比增长87.7%/46.1%/39.5%。通过分部估值方法，得出公司的合理估值约为42.8 元，维持“买入”评级。

　　光迅科技(002281)：海外需求旺盛 业绩稳步增长

　　类别：公司 机构：太平洋证券股份有限公司 研究员：李宏涛/李仁波 日期：2021-09-16

　　事件：公司发 布2021 半年度报告。营收31.37 亿元，同比增长22.63%。归母净利2.93 亿元，同比增长39.83%。

　　1、业绩稳步增长，毛利率略有提升

　　公司实现营收31.37 亿元(YOY+22.63%)，归母净利2.93 亿元(YOY+39.83%)。其中传输类产品营收同比增长32.04%，占总营收比重62.74%。数据与接入产品营收同比增长幅度8.64%，占比36.64%。

　　业绩增长的原因主要是：①传输产品营收大幅增长主要系受益于国家宽带战略的实施；②全球5G 无线承载市场发展带来的市场增长；③智能光网新品上市。公司传输类产品毛利率29.2%，数据与接入类产品毛利率19.48%，均有小幅上涨。

　　2、数字经济引领产业转型，5G 需求助力行业增长当前，我国正处于经济结构转型升级与新一轮科技革命和产业变革突破爆发的历史交汇期。国家为开辟新的发展路径，以新模式、新业态为特点的数字经济成为引领经济增长的主导力量。数字经济将为光通信和器件产业带来三大机遇：5G 网络建设新周期、大型数据中心建设以及广泛的5G 新应用，未来几年将带动光器件和相关行业市场规模整体稳步增长。同时海外云厂商的资本开支逐渐增加，Facebook、Google、Microsoft 和Amazon 四大云商2021Q2 资本支出超300 亿美元，同比增长50%，环比增长超10%。据LightCounting预测，到2026 年，全球光模块市场规模达145 亿美元，未来5 年将以CAGR10%的增速保持增长；2021 年全球数据中心400G 光模块出货量将达到193.5 万只，较2020 年的61.3 万只大幅提升。

　　根据咨询机构Omdia 数据，2020 年光迅科技占全球市场份额7.1%，行业排名第四。未来光通信市场需求持续向好，公司作为全球领先的光通信企业，长期发展值得期待。

　　3、品类丰富，技术领先

　　公司拥有光芯片、耦合封装、硬件、软件、测试、结构和可靠性七大技术平台，支撑公司有源器件和模块、无源器件和模块和子系统产品。公司有PLC(平面光波导)、III-V、SiP(硅光)三大光电芯片平台。PLC 芯片有AWG、MCS 系列；III-V 芯片有激光器类(FP 芯片、DFB 芯片、EML 芯片、VCSEL 芯片)、探测器类(PD 芯片、APD芯片)；SiP 芯片平台支持直接调制和相干调制方案。公司掌握了包括COC 平台和混合集成平台两大有源平台，混合集成平台包括气密封装和非气密平台，气密平台包括TO 类封装平台、BOX 类封装平台，非气密平台包括AWG 混合集成平台、TFF 混合集成平台、硅光子混合集成平台，多模COB 平台。光迅科技在行业竞争格局中仍处于非常领先的地位。公司持续加大研发投入，增强技术壁垒，上半年研发投入2.8 亿元，占总营收比重8.93%，同比增长22.54%。

　　4、投资建议

　　随着5G 的发展，数字经济进一步发展，总数据流量的持续提升，光通信行业将维持高景气度，同时我们看好公司的技术和客户壁垒。

　　预计2021~2023 年公司营收70.63 亿、80.09 亿、90.84 亿，归母净利润6.04 亿元、7.17 亿元、8.46 亿元，对应的PE 为27/23/19，继续推荐，维持“买入”评级。

　　风险提示：5G 建设不及预期；竞争加剧导致产品降价幅度过大；数据中心建设需求不及预期。

　　万华化学(600309)：布局磷酸铁锂 进一步扩充新能源材料版图

　　类别：公司 机构：中信建投证券股份有限公司 研究员：郑勇/邓天泽 日期：2021-09-13

　　事件

　　5 万吨磷酸铁锂材料项目环评公示：9 月9 日，公司眉山基地“年产5 万吨磷酸铁锂锂电正极材料一体化项目”第一次环评公示，项目建设规划包括5 万吨/年磷酸铁锂，并配套5 万吨/年磷酸铁。

　　简评

　　补齐磷酸铁锂布局，进一步扩充新能源材料版图在锂电上游材料方面，万华过去已有相关布局：20 年4 月，公司收购烟台卓能100%股权，目前年产6000 吨磷酸铁锂、3000 吨三元材料；公司眉山基地布局1 万吨三元正极材料，预计2021-2022投产。但可以看到目前公司布局仍以三元正极为主，且整体规模较小。近年来磷酸铁锂路线复兴，公司顺应趋势进一步布局磷酸铁-磷酸铁锂，进一步扩充新能源上游材料版图。

　　假定2025 年全球动力+储能磷酸铁锂渗透率达到40%，据此推算，2025 年全球磷酸铁锂需求量有望从2020 年的13 万吨增长至2025年的207 万吨，复合增长率高达73%。留给行业新进入者的市场空间仍维持充分。此外，对于公司而言，一方面现有锂电正极材料布局已经帮助公司建立了与下游重要客户的供应关系，一方面公司磷酸铁锂同时配套上游磷酸铁，在磷酸铁也较为紧缺的背景下可充分压低成本、并保障原材料供应。

　　MDI 行业短期判断：不可抗力频发，需求旺季即将到来，价格上行

　　Q2 季度直至7 月份仍属MDI 需求淡季，根据最新卓创资讯周报，冰箱冷柜行业大型工厂近期产销偏弱，外墙/管道保温行业、中小冰箱厂、汽车行业、胶黏剂等行业需求低迷。因此Q2 季度至6 月份，MDI 价格一路阴跌，直至6 月最后一周，渠道库存去化，供给端不可抗力+检修：科思创德国工厂不可抗力，美国陶氏不可抗力继续，万华检修，供给端紧缺+库存底部影响大幅超越需求，聚合MDI 价格7 月份以来陆续反弹，公司也同步更新8 月份中国地区MDI 价格，聚合MDI 环比7月份上调1000 元/吨，纯MDI 环比上调2000 元/吨。预计2021年下半年伴随检修的不断增加、需求的渐进复苏、特别是进入8 月份后的旺季，价格上涨趋势有望彻底确立。

　　MDI 长周期而言，寡头垄断格局未变，公司MDI 市占率有望达到全球1/3 以上全球而言，未来3-5 年仍难有新进入者，行业格局未变；万华MDI 全球市占率仍将不断提升，行业话语权不断提高：2019 年万华持续推进控制康乃尔股权事宜，福建康乃尔将建设40 万吨/年MDI 及苯胺配套项目，2019 -2020 年万华全球市占率为25%左右；而目前万华规划MDI 产能包括万华宁波+烟台合计110 万吨扩能、福建40 万吨，美国40 万吨，即使不考虑美国40 万吨MDI 项目，到2024 年万华的MDI 全球市占率也将达到 34%左右，控制地位进一步提升。

　　另外，需求端而言，长期看，聚氨酯系列产品另有在碳中和背景下的需求提升逻辑：聚氨酯材料提供有效的建筑保温隔热作用，对间接减少建筑能耗有重要意义。在欧美日韩，建筑保温隔热材料中有约 50%使用聚氨酯保温材料。目前我国聚氨酯保温材料的使用率还不到 15%，提升空间极大。碳中和背景下，国内聚氨酯材料有望受到良好需求提振。

　　石化系列：持续做大做强，一体化优势不断加码20 年11 月，公司100 万吨大乙烯项目投产，21 年有望高负荷运行、极大提升石化板块体量；乙烯项目二期项目公示，乙烯二期项目以石脑油、混合丁烷为原料，经120 万吨/年乙烯裂解装置生产烯烃、芳烃及下游产品，主要包括乙烯裂解、裂解汽油加氢、芳烃抽提、丁二烯、高密度聚乙烯、低密度聚乙烯、聚烯烃塑性体/弹性体、聚丙烯等装置。

　　2021 年3 月，公司宣布福建工区产业园PDH 项目投资规划，根据6 月份环评文件，预计包括108 万吨苯胺、80万吨PVC 等项目，万华福建工业园现有产业布局主要集中在江阴港城经济区西区，主体规划为40 万吨MDI、25万吨TDI 等。本次公告的投资规划则位于东区。本次规划的石化新项目投产后，有望复制烟台产业园聚氨酯+PDH模式，实现东区和西区的互联互通，东西区原料互为上下游供应，共享基础配套设施，极大增强福建基地的一体化优势。以万华烟台产业园目前的聚氨酯+石化布局为例，石化项目与聚氨酯项目之间存在大量协同：(1)共用热电等公用工程；(2)MDI、TDI 装置大量副产盐酸，可由石化项目自行消化用于生产PVC；(3)PDH 制氢，可降低MDI 成本；(4)石化项目生产EO 等进一步用于下游新材料系列产品生产等。

　　新材料系列：坚持研发驱动、新品类不断突破

　　精细化学品业务充分利用公司现有石化业务平台，向下游延伸，拓宽了产业链，发挥公司技术创新优势，进一步向 TDI、DIB、MIBK 等领域进行拓展。2019 年，万华25 万吨/年高性能改性树脂一期项目在四川省眉山市金象化工产业园顺利开工，二期项目也已启动。眉山基地未来作为乙烯项目聚烯烃产品和PC 树脂向下游延伸的重要支撑， 将在万华向化工新材料行业战略转型的过程中发挥重要的作用；据2020 年年报，四川眉山基地经过近两年时间的建设，一期改性塑料项目在2020 年年底顺利投产并产出合格产品，标志着万华在西南地区拥有了第一个生产工厂；二期PBAT 生物降解聚酯项目以及电池材料项目前期设计报批工作也正在顺利推进。

　　21 年以来，公司新材料系列新产品布局仍然不停，呈现多产品线多点开花局面，抓紧建设可降解塑料、三元正极材料、分离纯化材料等，真正实现“化学，让生活更美好”。落实到环评层面，1 月，公司年产14 万吨PC 项目环评公示，拟建10 万吨普通PC、4 万吨特种PC 装置；同为1 月，公司柠檬醛项目第一次环评公示，计划建设12.4 万吨/年异戊烯醇、3 万吨异戊烯醛、4.8 万吨柠檬醛及柠檬醛衍生物装置。2021 年3 月份，公布9000吨PDMS 环评征求意见稿；同期，公布锂离子电池材料研发中试项目环评报告等。

　　远期愿景：化学，让生活更美好

　　公司从合成革起家，到发展出高技术壁垒的聚氨酯，直至现今已发展成为极具竞争优势的聚氨酯、石化、精细化学品及新材料供应商，全球领先的 MDI 供应和服务商，全球 TDI、ADI、聚醚、TPU 等产品主流供应商。公司进入丙烯、乙烯产业，逐步做大石化产业集群。大力培育高技术、高附加值的精细化学品及新材料产业集群，通过技术创新，构建上下游一体化竞争优势，提升客户多元化、差异化产品供应和服务能力。

　　公司在已经建成烟台、宁波、匈牙利三大一体化化工工业园的基础上，按照化工产业的“园区化、一体化、高端化、规模化、绿色化、全球化”的定位，加大了产业投资，开拓了福建、眉山新布局，朝着真正实现“化学，让生活更美好”的道路坚定前进。

　　我们维持公司盈利预测，预计公司2021-2023 年净利润分别为222.85 亿、250.98 亿、277.18 亿，对应PE 分别为16X、14X、13X，维持买入评级。

　　风险提示：海外装置复工、需求回落等因素导致MDI 价格大幅回落的风险；原油价格大幅波动对公司石化项目盈利的风险；投产项目不达预期的风险。