国电南瑞(600406)：发布股权激励草案 多元考核提振骨干积极性

　　类别：公司 机构：东吴证券股份有限公司 研究员：曾朵红/柴嘉辉/谢哲栋 日期：2021-12-09

　　投资要点

　　事件：2021 年12 月8 日，国电南瑞发布2021 年限制性股票激励计划(草案)，拟授予限制性股票不超过3998.14 万股(占总股本的0.72%)，首次授予价格为21.04元/股，授予对象为公司董事、高管、核心骨干等合计1300 人。

　　股票分四期解锁(2022-2025 年)，解锁条件对ROE、扣非归母净利润、研发费用及经济增加值均有考核。2018 年公司发布第一期股权激励计划，授予价格9.08 元/股，授予数量3970 万股，解锁条件与扣非归母净利润、ROE、经济增加值等挂钩。

　　本期激励方案在解锁条件上延续第一次激励的思路，在四个解锁期内：1)ROE 均不低于14%且不低于对标公司75 分位值；2)研发费用&扣非归母净利润较2020 年的CAGR 均分别不低于5%/10%，且扣非归母净利润不低于对标的特变电工、东方电气等18 家企业扣非归母净利润均值的5 倍(若对标公司年度业绩波动大导致可比性变弱，董事会可根据股东大会授权剔除、更换样本)；3)经济增加值ΔEVA 均要求大于0。4)激励对象限制性股票解锁比例需根据个人绩效考核而定。公司按照草案公布当天收盘价42.93 元/ 股测算， 2022-2027 年分别分摊2.05/2.05/2.05/1.33/0.79/0.36 亿元股权激励费用。

　　双碳大背景下新型电力系统有望带来结构性机会，特高压、配网智能化、数字化等方向有望受益。总量方面“十四五”期间国网投资总额我们预计稳中有增，但新能源大比例接入、负荷结构变化、电力电子设备大量渗透等问题背景下，我们认为电网投资重点将聚焦在网架建设(如特高压直流)、配网智能化(应对分布式电源及新型负荷的接入)、数字化(调度系统、信通)、抽水蓄能等方向。

　　国电南瑞是国网新战略的核心支撑单位。尽管公司业务构成复杂，但有望充分受益于国网投资的结构性变化：1)信息通信、特高压、核心器件(IGBT)、调度软件等业务将显著受益于新型电力系统建设，这几大板块2021-2025 年复合增速我们估计在20%-30%区间；2)主业方面，电网自动化板块中配网自动化、智能电表等有望受益于电网投资的结构性调整，增速区间相对“十三五”有所提升；3)网外业务2021Q1-3 同比增速快于网内，主要系新能源相关二次设备及SVG 等电力电子设备销售高增，高景气有望维持。

　　盈利预测与投资评级：基于公司电力二次设备龙头地位稳固，我们维持公司2021-23 年归母净利润的预测分别为58.7 亿元、69.4 亿元、81.7 亿元，同比分别+21.0%、+18.2%、+17.6%，对应现价PE 分别41x、34x、29x，给予目标价50.08 元，对应2022 年40x PE，维持“买入”评级。

　　风险提示：电网投资不及预期，宏观经济下行，竞争加剧。

　　完美世界(002624)：重点新游《幻塔》将上线 有望带来22年业绩弹性

　　类别：公司 机构：光大证券股份有限公司 研究员：付天姿 日期：2021-12-09

　　《幻塔》多次测试游戏品质持续提升，营销策略转变实现降本提效。四轮测试结束，《幻塔》在美术演出、动作玩法、剧情流程、氪金点等方面进行大规模改进，基本实现满足玩家多样需求，口碑获得显著提升。对标二次元现象级游戏《原神》，《幻塔》在空战系统、社交属性、深度PVP 玩法上展现独有优势，形成差异化竞争。《幻塔》加大对垂直渠道端的投入和运营，通过泛二次元平台B 站、TapTap社区运营、MCN 渠道推广，全面触及潜在玩家群体，通过较低成本增加游戏热度。

　　《幻塔》终测热度高，首月MAU 预计将达1000 万量级，流水有望达到6-10 亿元。《幻塔》将于2021 年12 月16 日开启公测，截至12 月8 日21 时，《幻塔》

　　官网预约人数突破1517 万(对比公司上一代主力MMO《梦幻新诛仙》上线前全网预约人数1200 万+)；TapTap 预约人数154.8 万，评论数2.8 万；B 站预约人数超98.1 万，评论数超4.8 万。参考目前预约数，我们估计《幻塔》首月MAU约为1000 万。对标《梦幻新诛仙》、《原神》，《幻塔》在画面特效、玩法深度方面占优，IP 影响力、技术力略不足，我们预计《幻塔》初期成绩将介于《梦幻新诛仙》和《原神》之间，首月流水约6-10 亿RMB，有望在22 年持续释放业绩。

　　高研发投入夯实公司基本盘，主力产品进入回收期。公司游戏业务A 股领先，旗下独立开发能力的团队20 余个，研发费用占收比、研发人员占比高于同业，深厚的技术积累有望支持《幻塔》上线后的持续迭代与产品线研发。《梦幻新诛仙》

　　上线后5 个月内ios 畅销榜平均排名17 名，有望继续贡献长线业绩增量，公司经典MMO 游戏《完美世界》《新笑傲江湖》维持热度，维持流水基本盘。

　　手游行业进入多方位转型期，完美世界顺应行业趋势。公司传统“多IP、短周期”

　　策略进入发展后期，战略聚焦高品质新游《幻塔》。通过《幻塔》切入二次元细分领域，有望实现品类突破，塑造全新增长曲线。《幻塔》的科幻废土题材易被高付费能力的欧美玩家接受，出海前景广阔。目前游戏版号发放处于暂停状态，21 年末重量级新品上市较少，MMO+开放世界+二次元品类尚未有巨头入场，市场竞争较弱，《幻塔》处于上线的优势节点。

　　盈利预测、估值与评级：考虑21 年《旧日传说》等存量游戏不及预期，游戏买量价格上升推高营销费率，《幻塔》多次测试快速、大规模迭代带来高研发费率。

　　我们下调21-23 年净利润预测至13.26/21.13/25.77 亿元( 较上次预测-18.0%/-1.7%/-1.5%)，现价对应PE 31/19/16x。同时，考虑公司传统优势品类游戏及创意类新品储备较充足，自研优势地位有望巩固。高质量开放世界+二次元新游《幻塔》21 年底上线，有望为22 年业绩带来弹性。维持“买入”评级。

　　风险提示：行业增速放缓；人才流失；存量手游表现不及预期；政策变动风险；影视业务减值。

　　华贸物流(603128)：传统国际货代基本盘稳固 跨境电商物流多维优势打造新增长极

　　类别：公司 机构：浙商证券股份有限公司 研究员：匡培钦 日期：2021-12-09

　　报告导读

　　华贸物流是国际货代央企巨头，基于货量规模、资源整合、客户结构三维度优势夯实传统空海货代业务底盘网络，同时通过积极外延并购切分跨境电商物流市场成长红利，未来有望受益于央企现代物流资源的战略整合，首次覆盖给予“增持”评级。

　　投资要点

　　央企基因传承叠加市场化激励，打造国际货代巨头华贸物流主营国际货代物流业务，此外切入跨境电商物流赛道分享高景气红利。

　　公司一方面具备深厚央企基因，另一方面实行市场化激励，在运营管理上活力充沛。对标国际跨境货代巨头德斯威及德迅的发展之路，公司深度践行外延并购战略，实现2009-2020 年营业收入复合增速11.0%，归母净利润复合增速23.3%；3Q21 营收进一步同比高增69.2%至166.02 亿元，归母净利润进一步同比高增75.1%至6.70 亿元。

　　三维度优势叠加，夯实国际空海货代基本盘

　　传统货代业务具有轻资产运营、服务环节有限、承接线下B2B 生意为主、成本加成定价四大特点。关键节点资源在区域、环节等维度的较高分散度，决定了国际货代行业长期处于格局分散的状态。华贸物流在货量规模、资源整合、客户结构三维度优势突出，疫情以来跨境空海运力资源的稀缺再次验证公司三维度优势，相应公司空运货代业务单吨毛利润由2009 年1164 元/吨上升至2021年上半年2494 元/吨；海运货代业务单箱毛利润由2009 年260 元/标箱上升至2021 年上半年539 元/标箱，国际货代基本盘持续夯实。

　　跨境电商物流业务开辟重要第二增长极，规模增长有望超预期从盈利能力看，跨境电商物流较传统国际货代更多品类、更高频次、更长链路，服务高要求以及履约长链条推升盈利天花板。从需求空间看，我国跨境电商产业“盘子”的扩大带动着跨境电商物流市场规模的提升，艾瑞咨询预计我国跨境电商出口物流行业规模21E-25E 复合增速22.5%。公司自2019 年起依次收购大安项目、深创建供应链及佳成国际等优质项目，积极切入跨境电商物流市场，未来在份额增长及盈利提升等方面空间可期。

　　两大央企整合旗下物流业务，公司跨境物流核心资产地位有望更加突出3 月份诚通集团与铁物集团旗下上市物流公司发布公告，两大集团正联合筹划物流业务整合事宜。11 月末，国务院批准同意诚通集团和铁物集团物流板块实施专业化整合，12 月中国物流集团正式成立，由原铁物集团与诚通集团旗下的华贸物流等三个物流公司整合而成，国务院国资委和诚通集团分别持股38.9%，东航集团、中远海运集团及招商局集团三家战略投资者持股比例分别10%、7.3%、4.9%，将持有华贸物流45.8%股权。华贸物流作为两大集团旗下上市平台中唯一经营跨境综合物流的主体，是护送中国高端制造业升级出海的核心资产，有望在本次整合落地后，叠加三家战略投资者的赋能，更加突出跨境物流核心资产的地位。

　　盈利预测及估值

　　我们预计公司2021-2023 年归母净利润分别8.69 亿元、10.66 亿元、12.21 亿元，同比分别增长63.8%、22.7%、14.6%。考虑公司作为我国跨境综合物流赛道央企巨头，货代基本盘夯实且跨境电商物流新业务空间广阔，未来有望受益于国家对于现代物流业央企平台的战略整合，首次覆盖给予“增持”评级。

　　风险提示：国际货物运输价格大幅波动；跨境电商消费需求回落；并购商誉发生减值。

　　用友网络(600588)：有望充分受益企业数字化改革

　　类别：公司 机构：首创证券股份有限公司 研究员：翟炜/李星锦 日期：2021-12-09

　　事件：12 月8 日，国家发改委、中央网信办等四部门联合发布《贯彻落实碳达峰碳中和目标要求推动数据中心和5G 等新型基础设施绿色高质量发展实施方案》指出推动传统行业加快“上云用数赋智”步伐。

　　抢抓企业数字化加速转型机遇。12 月8 日，国家发改委等四部门指出，充分发挥数据中心、5G 在促进传统行业数字化转型方面的重要支撑作用，推动煤炭、钢铁、水泥、有色、石化、化工等传统行业加快“上云用数赋智”步伐，优化管理流程，实现节本降耗。11 月30 日，工信部发布《“十四五”信息化和工业化深度融合发展规划》，明确了“十四五”

　　两化深度融合发展目标：到2025 年，信息化和工业化在更广范围、更深程度、更高水平上实现融合发展，新一代信息技术向制造业各领域加速渗透，制造业数字化转型步伐明显加快，全国两化融合发展指数达到105，企业经营管理数字化普及率达80%。同日，工信部印发《“十四五”

　　软件和信息技术服务业发展规划》《“十四五”大数据产业发展规划》，提出到2025 年，规模以上企业软件业务收入突破14 万亿元，年均增长12%以上，工业APP 突破100 万个，大数据产业测算规模突破3 万亿元，年均复合增长率保持在25%左右。中央企业在推进两化融合和数字化转型中发挥着战略性支撑作用。11 月27 日，国务院国资委、工信部签署《关于加快推进中央企业两化融合和数字化转型战略合作协议》，国有企业数字化改革有望再次加速。面向大型企业客户市场，公司扩大领先优势，签约国家开发投资集团、航天科技集团、中国邮政、中国平煤神马集团等一批央企国企及行业领先标杆客户，2021 年前三季度大型企业业务收入315,238 万元，同比增长30.1%，占总体云服务与软件业务收入67.6%。公司在大型企业市场具有领先优势，企业数字化转型的加速，有望进一步改善公司云指标，加速业务云转型进程，提升公司竞争力。

　　云服务订单持续增长，ARR 数据不断新高。公司坚定推进云转型战略，并陆续剥离畅捷通支付、深圳前海用友力合金融服务有限公司金融业务，进一步聚焦云服务与软件主业，收入结构持续优化。2021 年前三季度，公司云服务与软件业务收入同比增长23.9%至46.64 亿元(考虑公司已开始对实施业务进行外包，相关收入还原后增速更高)，其中云服务业务收入增长83%，已成为公司最主要的收入来源。公司云服务业务年度经常性收入(ARR)实现117,986 万元，环比增长41.5%，其中大型客户占比最高；公司云服务业务合同负债130,430 万元，较上年年末增长20.3%，同比增长38.5%，其中，订阅相关合同负债70,243 万元，较上年年末增长48.5%，同比增长72.4%。

　　销售和研发投入持续加大。公司加速推进云服务业务转型，战略加大对研发、市场营销与销售的投入。公司前三季度整体毛利率57.5%，伴随实施业务剥离，预计未来收入结构中产品及平台收入占比将不断提高，从而带动公司毛利率持续提升，销售费用、研发费用同比分别增长40.55%、19.52%，销售、管理、研发费用率同比分别+6.07 pct、-0.10 pct、+2.48pct，随着公司强化云服务产品核心能力、加大YonSuite 等产品市场覆盖，预计销售和研发投入将持续加大。

　　投资建议：随着公司云转型战略持续推进，预计未来订阅收入占比会不断提升。预计公司2021-2023 年营业收入分别为99.75、127.08、157.69亿元，归母净利润分别为10.41、12.68、16.85 亿元，EPS 分别为0.32、0.39、0.52 元。维持“买入”评级。

　　风险提示：企业上云政策落地不及预期；市场竞争加剧；疫情影响经济下行风险。

　　名臣健康(002919)：积极布局游戏业务 探索增长新动能

　　类别：公司 机构：华安证券股份有限公司 研究员：姚天航/郑磊 日期：2021-12-10

　　日化民族企业 探索游戏业务新增量公司深耕日化品行业27 年，曾推出“蒂花之秀”等高知名度品牌。

　　近年来，随着我国日化品行业头部效应凸显、竞争激烈程度加剧，公司长期增长面临瓶颈。因此，自2020 年起，公司通过外延并购优质游戏资产，积极布局游戏业务，探索业务新增量。目前，公司已完成收购游戏研发商海南华多、杭州雷焰，拟收购喀什奥术，同时成立游戏发行子公司海南星炫时空。2021H1，游戏业务贡献的收入占公司总营收比重达35%，归母净利润占比达88%，已成为公司业绩增长的重要驱动力。

　　手游行业景气度高企，中小研发商机会犹存

　　我国手游市场景气度较高，有望在国内ARPU 值提升及游戏出海的驱动下持续增长。此外，消费者代际更替带来的细分品类机会，以及渠道变革驱动下行业竞争格局的改善，也为中小游戏研发商带来结构性机遇。因此，公司通过收购优质手游研发商布局游戏业务，有望受益于手游行业整体高景气度及结构性机会，探寻业务增长新动能。

　　短期看游戏产品线：外延并购优质游戏资产，多款新游上线在即游戏研发方面，公司于2020 年8 月完成对游戏研发商海南华多、杭州雷焰的收购，其在运营的游戏包括MMORPG 手游《王者国度》、放置类SLG 手游《百龙霸业》两款月流水峰值过亿的长线产品；2021 年11 月，公司拟收购另一游戏研发商喀什奥术。游戏发行方面，公司于2021 年9 月成立子公司海南星炫时空，专注游戏发行业务。未来，随着海南华多、杭州雷焰、喀什奥术自研的《代号CQ》

　　《我的战盟》《镇魂街：天生为王》等新游于2021-2022 年逐步上线，公司有望迎来产品大年。

　　长期看游戏业务战略转型：向年轻化品类研发、自研自发一体化模式持续迈进

　　从长期战略来看，公司布局MMORPG、SLG、二次元三大游戏品类，有望在深耕MMORPG 等优势品类的基础上，通过收购喀什奥术、持续推出差异化的二次元游戏产品，从而触达新世代游戏用户。

　　同时，公司通过成立子公司海南星炫时空布局游戏发行业务，有望在贡献业绩增量的同时，与游戏研发子公司海南华多、杭州雷焰、喀什奥术形成自研自发的协同效应，进一步增强公司游戏业务的综合实力，打开长期增长空间。

　　投资建议

　　我们认为，中期来看，公司在传统日化业务稳健发展的基础上，通过跨界并购优质游戏公司，积极探索游戏业务，有望于2022 年迎来游戏产品大年。长期来看，公司布局MMORPG、SLG、二次元三大游戏品类，有望在深耕MMORPG 等优势品类的基础上，通过收购喀什奥术、推出差异化的二次元游戏产品，从而触达新世代游戏用户；同时，公司通过成立子公司海南星炫时空布局游戏发行业务，有望形成游戏自研自发的协同效应，进一步打开增长空间。我们预计公司2021-2023 年营业收入分别为7.60/18.70/22.64 亿元，同比增长11.7%/146.0%/21.0%；归母净利润分别为1.39/5.17/5.92 亿元，同比增长35.9%/272.4%/14.5%。公司目前市值为50 亿元，我们给予公司2022 年16x PE，对应市值为113 亿元。首次覆盖，给予“买入”评级。

　　风险提示

　　1)手游行业增速放缓的风险；

　　2)游戏版号政策收紧的风险；

　　3)公司业务整合不及预期的风险；

　　4)公司新游戏上线不及预期的风险。

　　三祥新材(603663)：电熔锆隐形冠军 携手宁德开辟新时代

　　类别：公司 机构：东吴证券股份有限公司 研究员：杨件/王钦扬 日期：2021-12-10

　　投资要点

　　专注于拓展锆系产品的老牌公司：三祥新材股份有限公司是一家专注于锆系制品、铸改新材料，新涉足镁铝合金等工业新材料的研发、生产和销售的企业。公司正式成立于1991 年；2018 年公司通过收购辽宁华锆，步入海绵锆领域；2020 年，通过控股辽宁华祥，进入化学锆领域。2021年上半年，营业收入同比增长26.37%，毛利率27.91%。

　　锆行业：进口依赖度高，供需不均价格上涨。根据USGS 统计，2020 年全球锆矿储量约6400 万吨，主要分布在澳大利亚(67.2%)和南非(10.5%)，我国储量占比仅为0.79%；我国产量仅为14 万吨，约占总供应量10%。根据USGS，2020 年我国锆矿需求量约121 万吨，而国内产量仅14 万吨，需求缺口高达106.5 万吨。2021 年6 月RBM 公司宣布停产后，锆英砂价格大幅上涨，2021 年6 月至10 月涨幅约40%；锆系产品中，海绵锆、氧化锆价格均出现不同程度上涨。

　　多点业务开花，着力高端新型锆制品。截至2021 年6 月30 日，电熔氧化锆年产能为2.6 万吨，处于国内领先地位。2021 年上半年，工业级海绵锆一期规划年产能3,000 吨，已开始逐步投产；纳米氧化锆一期1000吨项目已于2021 年1 月投产；氧氯化锆一期2 万吨项目正进行设备全面调试阶段，调试结束即可按计划投产。公司已在锆系制品上形成良好的协同关系，形成了以电熔氧化锆和化学锆为中心的两条产业链；电力自供且单耗降低使得三祥新材具有优于行业的成本优势；公司经过30多年深耕，技术研发实力不断增强。

　　联手宁德时代，引领镁铝合金轻量化浪潮。2020 年8 月，三祥新材拟与宁德时代、万顺集团、隽达投资、银泰投资共同投资镁铝合金项目，项目规划产能5 万吨，项目总投资8 亿元。前期布局镁合金建筑模板领域，同时推广镁合金动力电池包外壳，有望于 2021 年底投产试运行。

　　建筑模板与动力电池包外壳用镁前景广阔，铝合金为当前主流材料，镁合金密度远低于铝合金，镁铝合金为优质新材料，助力汽车轻量化；并弥补其不耐碱性腐蚀的缺点，逐渐代替铝合金，建筑模板领域前景广阔。

　　盈利预测与投资评级：我们预计，2021-2023 年，公司营收分别为10.00/14.50/19.00 亿元，增速分别为36.4%/45.0%/31.0%。我们预计公司2021-2023 年归母净利分别为0.93/1.83/2.64 亿元，对应增速分别为43.7%/96.8%/44.0%；对应PE 分别为49x/25x/17x，估值低于可比公司估值。考虑公司所处新材料行业需求增长，公司锆系产品量价齐升，与宁德时代共同投资的镁铝合金项目有望于年底建成投产，盈利有望增加，故首次覆盖，给予“买入”评级。

　　风险提示：新项目建设不达预期；疫情反复；价格波动超预期。