编者按：新“国九条”从发行上市、退市、分红、机构监管等多个方面提出要求，不仅让更多普通投资人利益得到保护，且通过严把入口关，重塑了新股上市质量。随着更多新质生产力代表的涌入，A股红利期将加速到来。

今年4月，国务院印发《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》（简称新“国九条”），这是继2004年、2014年两个“国九条”之后的第三个资本市场指导性文件。 

区别于前两次，新“国九条”从严把发行上市准入关、加大退市监管力度、加强交易监管、强化现金分红、大力推动中长期资金入市等方面提出了更高要求。 

在新“国九条”发布的同期，沪深北交易所就全面实行股票发行注册制也修订相关配套业务规则，并向市场公开征求意见，内容主要包括主板和创业板上市标准适度提高、支持上市公司通过并购重组提升投资价值等。 

新“国九条”的发布，标志着我国资本市场发展进入了崭新的周期。“强监管、防风险、促发展”并重的设计，在提振资本市场信心的同时，也进一步完善资本市场制度框架，重塑了A股投资环境,让更多普通投资人的利益得到保护。 

随着上市公司质量持续提升，更多新质生产力代表不断涌入，A股的红利期将加速到来。 

严守入口

据Wind数据，2023年上市新股共313只，相比2022年428只新股发行量，减少26.87%，这一变化显然与新股发行节奏优化有关。自2023年8月份开始，为提振市场信心，活跃资本市场，监管部门阶段性放缓了新股发行。 

进入2024年后，新股发行节奏进一步减速。Wind数据显示，今年1-4月，市场共发行新股35家，相比去年同期的103家，减少了66.02%。 

“新股发行数量大幅减少的原因与监管层加强市场监管、提高上市公司质量、防范金融风险等因素有关。”中国企业资本联盟副理事长柏文喜认为，根据新“国九条”指导意见，“严把发行上市准入关”意味着监管层将更加严格地审查新股资质，提高上市标准，强化监管，从而确保新股的质量，保护投资者的合法权益。 

中国矿业大学（北京）管理学院硕士生企业导师、中亲农有限公司总裁支培元也表示，新“国九条”提出了一系列针对资本市场的改革措施，其中包括完善发行上市制度、强化中介机构责任、优化并购重组环境等。这些措施旨在提高上市公司的质量，保护投资者权益，促进资本市场的健康稳定发展。“新‘国九条’的指导下，预计未来将有更多优质企业选择通过IPO进入资本市场，同时也将推动上市公司通过并购重组实现资源优化配置。” 

对于新股发行中存在的问题，今年3月，在十四届全国人大二次会议经济主题记者会上，证监会主席吴清在答记者问时表示：“企业IPO上市绝不能以‘圈钱’为目的，更不允许造假、欺诈上市。因此，审核注册各个环节都要依法依规，严之又严，督促发行人真实准确完整披露信息，全力把造假者挡在资本市场门外。” 

随着审核的更趋严谨，让选择撤回IPO申请的企业相较往年有明显增多。据三大交易所网站披露的数据统计，仅今年1-4月，就有112家企业撤回上市申请。其中，上交所43家，深交所36家，北交所33家。 

值得一提的是，除了撤回申请的企业，也有很多企业在审议会议上被直接否决，比如浙江胜华波电器股份有限公司（以下简称“胜华波”）的上市申请就被上交所在2024年第2次上市委员会审议会议上否决。 

上市委员会审议认为，胜华波未能说明内部控制制度健全且被有效执行，未能充分说明财务报表在所有重大方面公允反映其财务状况、经营成果和现金流量，不符合相关规定，因此终止对其上市申请的审核。 

今年4月，新发布的“国九条”就明确提出要“严把发行上市准入关”，要求进一步完善发行上市制度；提高主板、创业板上市标准，完善科创板科创属性评价标准；提高发行上市辅导质效，扩大对在审企业及相关中介机构现场检查覆盖面等。同期，沪深北交易所也修订了全面实行股票发行注册制相关配套业务规则，着眼于从源头提高上市公司质量，推动上市公司提升投资价值和加强投资者保护。 

在答记者问时，上交所有关负责人表示，要进一步强化发行人及其控股股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员等“关键少数”应当具备诚信自律法治意识的要求。压实发行人等的信息披露责任，要求保证相关信息披露准确真实反映企业经营能力。进一步提升申报质量，防止“带病申报”，在原规定的1年内2次不予受理等情形基础上，增加“一查即撤”“一督即撤”情形，设置6个月的申报间隔期。 

此外，上交所有关负责人还表示,已通过上市委审议的首发项目，适用原审核类规则的规定；未通过上市委审议的首发项目，应当符合新的主板上市条件、科创属性要求。 

“只有通过严格把关，才能够确保只有质量上乘、有潜力的企业上市，从而提升整体上市公司质量。”北京社会科学院副研究员王鹏认为，严格的上市准入标准能够有效降低市场风险，保护投资者的利益，而优质企业的上市能够提振市场信心，能吸引更多投资者参与市场。 

削减“壳”资源

除了完善发行上市制度，提高主板、创业板上市标准，完善科创板科创属性评价标准外，新“国九条”还提出，支持上市公司通过并购重组提升投资价值。 

据Wind数据，A股市场每年都有很多企业通过“买壳”方式实现自己的上市目的。譬如在2022年，以“买壳上市”为目的重大重组就有6项，分别为：同达创业定增收购先锋绿能100%股权；华联综超定增收购创新金属100%股权；普丽盛定增收购润泽科技100%股权；爱司凯重大资产置换及发行股份收购金云科技100%股权；大连热电定增收购康辉新材100%股权；中电电机定增收购北清智慧100%股权。其中，同达创业、爱司凯、大连热电、中电电机四个项目以失败告终，只有华联综超和普丽盛2个项目顺利完成。 

2023年也有4个以“买壳上市”为目的的重大重组，分别为：祁连山定增收购公规院、一公院、二公院的100%股权及西南院、东北院和能源院的100%股权；福达合金定增收购三门峡铝业100%股权；日播时尚定增收购锦源晟100%股权；南岭民爆定增收购易普力95.54%股权。其中，福达合金和日播时尚的重组宣告失败，而另外两个重组项目顺利完成。 

进入2024年后，以“买壳上市”为目的的重大重组同样有4个，分别为：路畅科技定增收购中联高机99.532%股权；大连热电定增收购康辉新材100%股权；山东华鹏定增收购赫邦化工100%股权；中毅达定增收购瓮福集团100%股权。其中，前两项重组仍在进行中，而后两项宣告失败。 

“大量拟上市新股转道借壳上市的可能性不会很大。”奥优国际董事长张玥认为，借壳上市通常需要大量的时间和资源，而且还伴有较大的风险和不确定性，常见的做法是寻求通过并购重组来提升自身投资价值，从而让自己符合发行上市条件。 

值得一提的是，因“壳”资源价值的长期存在，导致我国企业主动退市的意愿并不强烈，年化退市率长期维持在1%以下。此外，还导致大量寻租动机和行为在资本市场滋生。诸多不合理的市场操纵举动，不仅损害了普通投资者的利益，且也制约了资本市场的长远发展。 

对于“壳”资源问题，上海市海华永泰律师事务所高级合伙人张洪波表示，在新“国九条”政策安排下，监管层必然会进一步加大监管力度，强化主业相关性，严把注入资产质量关，防止低效资产注入上市公司，维护市场正常交易秩序。 

张洪波进一步表示，并购重组能够优化资源配置，对于拟上市优质企业而言，可更快地进入资本市场，而对于一些已上市公司，并购重组可达到清理低效资产效果，提升老股投资价值。“在提升上市公司质量和投资价值的过程中，并购重组既是‘入口’，也是‘出口’。” 

4月30日，沪深交易所同步发布了《股票发行上市审核规则》等9项配套业务规则，其被市场称为“最严退市新规”。 

沪深交易所表示，为避免本应出清的“空壳僵尸”“害群之马”借“忽悠式”重组、“三高”并购、盲目跨界收购等配合大股东套现离场、规避退市，下一步将对“壳”公司重大资产重组进行精细化监管，从严监管因缺乏持续经营能力进而触及收入利润指标被*ST的公司、濒临交易类退市指标的公司筹划重大资产重组，严防违规“保壳”“炒壳”；对其他*ST、ST等公司重大资产重组提高现场检查覆盖面，切实把好标的资产质量关。 

压实“看门人”责任

 在把好入口和出口的同时，今年3月，证监会发布了《关于严把发行上市准入关从源头上提高上市公司质量的意见（试行）》，要求压实中介机构“看门人”责任，建立对中介机构的常态化滚动式现场监管机制，督导检查保荐机构、律师和注册会计师履职尽责情况；持续运用好以上市公司质量为导向的保荐机构执业质量评价机制，根据评价结果实施分类监管，促进提高执业质量；督促中介机构切实扛起防范财务造假的责任，充分运用资金流水核查、客户供应商穿透核查、现场核验等方式，确保财务数据符合真实的经营情况。 

新“国九条”也要求进一步压实交易所审核主体责任，完善股票上市委员会组建方式和运行机制，加强对委员履职的全过程监督。建立审核回溯、问责、追责机制。进一步压实发行人第一责任和中介机构“看门人”责任，建立中介机构“黑名单”制度。坚持“申报即担责”，严查欺诈发行等违法违规问题。 

吴清此前在接受新华社采访时表示，机构监管要推动回归本源，做优做强，进一步压实“看门人”责任，引导证券期货基金等各类行业机构端正经营理念，提升合规水平、专业服务能力和核心竞争力。积极培育理性投资、价值投资、长期投资理念和健康的投资文化。 

严监管下，今年4月，有22家券商收到证监会及各地证监局、沪深北交易所等部门发出的60张警示函或行政监管措施。其中，在4月30日，深交所连发6道监管函和通报批评，内容涉及北京市君合律师事务（以下简称“君合所”）、立信会计师事务所（以下简称“立信所”）、容诚会计师事务所（以下简称“容诚所”）、上海市锦天城律师事务所（以下简称“锦天城律所”）及相关当事人等。 

对北京市君合律师事务（以下简称“君合所”）所出具监管函原因在于，作为某科技股份有限公司首次公开发行股票并在创业板上市申请的申报律师事务所，君合所在尽职调查过程中，对与自身专业职责有关的发行人关联交易情况未进行充分核查验证，导致招股说明书关联交易信息披露存在遗漏，在深交所问询后，君合所仍未充分核查发行人与关联方之间的关联交易情况，发表专业意见不审慎。此外，受到该IPO项目影响而收到监管函的还有容诚所。 

对立信所及其相关责任人出具监管函的原因在于，在申报上海晶宇环境工程股份有限公司（以下简称“晶宇环境”）首次公开发行股票并在创业板上市的申请中，立信所及项目签字注册会计师，对发行人股东入股资金来源核查程序执行不到位，对发行人运营服务业务核查不到位。此外，锦天城律所也是因为在该首发项目中，对发行人关联方有关事项核查程序执行不到位，对发行人对赌协议事项核查不充分而被通报批评。 

进入5月份后，又有多家中介机构被罚，譬如：5月8日，上交所连发四份罚单，内容均涉及大连科利德半导体材料股份有限公司（简称“科利德”）IPO（首次公开募股）项目。此次对发行人科利德、保荐机构海通证券及其两名保荐代表人均予以通报批评，对申报会计师容诚会计师事务所及三名签字会计师予以监管警示。 

5月13日-14日，江苏证监局连开8份罚单，与金通灵项目相关的中介机构及从业人员均被处罚，包括大华所、光大证券、国海证券、东吴证券、华西证券。 

处罚决定显示，浙江证监局对大华所罚没4132万元，并暂停从事证券服务业务6个月，相关会计师分别被处以40万、80万、150万元罚款；江苏证监局对光大证券的财务顾问主办人员周平、王世伟采取出具警示函的监督管理措施；江苏证监局对国海证券的持续督导保荐代表人林举、唐彬，采取出具警示函的监督管理措施；江苏证监局对华西证券的项目持续督导保荐代表人郑义、陈庆龄采取出具警示函的监管措施，对项目保荐代表人刘静芳、张然采取认定为不适当人选的监管措施。此外，江苏证监局还对华西证券采取暂停保荐业务资格6个月的监管措施，暂停期间自2024年4月28日至10月27日。 

“监管层对多家中介机构进行处罚，监管层的穿透式监管、全链条问责措施向市场传递了一个明确的信号：不合规行为将受到严厉打击。”张洪波表示，这样的安排使得中介机构不得不审慎考虑自身的行为，加强对发行过程的监督，从而提高了市场的整体风险控制能力。 

张洪波进一步表示，压实中介机构“看门人”责任并加大处罚力度意义主要有三点：首先，压实“看门人”责任并加大处罚力度将有助于提高中介机构的自律意识和风险意识，减少违规行为的发生，提高市场的透明度和稳定性。其次，压实“看门人”责任并加大处罚力度有助于提升投资者信心，促进资本市场的活跃度，吸引更多的资金流入，推动经济的发展。此外，压实“看门人”责任并加大处罚力度还能够提高市场的竞争环境,为优质企业提供更好的融资渠道，推动市场向高质量发展转型。 

同样是对于压实中介机构“看门人”责任问题，柏文喜认为，监管层强化对中介机构的监管，将确保其履行应有的职责，防止欺诈发行等违法违规问题，这对资本市场健康发展将产生积极影响，包括提高市场透明度、增强投资者信心、促进公平交易等。 

规范分红

现金分红是上市公司回报投资者的最直接、最有效路径之一，但事实上真正能够做到持续多年现金分红的公司仍有限，市场至今仍有很多坚持多年不分红的“铁公鸡”存在。 

据Wind数据统计，2021年，A股4061家上市公司中存在现金分红公司有2724家，未分红公司达1337家，未分红公司占比为32.92%；2022年，A股5013家上市公司存在现金分红公司有3347家，未分红公司达1666家,未分红公司占比为32.23%;2023年，虽然很多公司现金分红方案尚未落地，但5327家上市公司中，未公布分红方案的公司仍有1495家，占比达28.06%。整体看，5363家上市公司中，连续三年未分红的公司多达1294家，占比24.13%。 

对于上市公司分红问题，专精特新企业高质量发展促进工程执行主任袁帅认为，上市公司多年不分红的情况可能导致市场对公司管理层的信任度下降，因为投资者可能认为公司管理层缺乏为股东创造价值的意愿或能力。此外，这种情况还可能影响公司的市场形象和声誉，进而影响公司的股价和市场表现。 

为保障投资人利益，监管层曾多次出台分红政策,引导上市公司现金分红。譬如，在2013年时，证监会发布了《上市公司监管指引第3号——上市公司现金分红》，督促上市公司规范和完善利润分配的内部决策程序和机制，增强现金分红的透明度；并支持上市公司采取差异化、多元化方式回报投资者。 

此后，证监会还多次修订分红政策，最新的一次是2023年四季度进行的《上市公司监管指引第3号——上市公司现金分红》，以及《上市公司章程指引》现金分红相关条款修订。 

新“国九条”也明确提出了要强化上市公司现金分红监管，对多年未分红或分红比例偏低的公司，限制大股东减持、实施风险警示；加大对分红优质公司的激励力度，多措并举推动提高股息率；增强分红稳定性、持续性和可预期性，推动一年多次分红、预分红、春节前分红。 

支培元表示,新”国九条”对分红意愿不高或不愿分红的公司提出了严格监管要求，旨在推动它们改善分红政策，提高透明度，从而改善投资者关系和市场形象。 

在监管层的大力引导下，统计数据显示，近五年来，A股上市公司累计分红8.2万亿元。证监会表示，近十年来，上市公司分红金额年化平均增长13.3%，高于同期净利润增速(约10%)；分红习惯逐步养成，分红上市公司家数占比由十年前的50%左右提升至70%左右，连续5年分红的公司占比由20%提升至48%。 

相比之下，新上市公司的分红意愿明显更为强烈。据Wind数据，在2023年上市的313家新股公司中，有291家公司披露了分红方案，占比高达93%。其中，每股股利最高的公司是2023年8月4日上市的民爆光电，其分红方案是“10派19.1元”。排在其后的是6月29日上市的青矩技术和6月8日上市的双元科技，分红方案分别为“10转4派16元”和“10派15.8元”。 

为进一步提高现金分红的稳定性、及时性、可预期性，上交所还对主板、科创板《股票上市规则》中有关分红的规定进行了优化：一是对分红不达标采取强约束措施。重点是将多年不分红或者分红比例偏低的公司纳入“实施其他风险警示”（ST）的情形。主板方面，对符合分红基本条件，最近三个会计年度累计现金分红总额低于年均净利润的30%，且累计分红金额低于5000万元的公司，实施ST。科创板方面，考虑到不同板块特点和公司差异情况，将分红金额绝对值标准调整为3000万元。二是积极推动上市公司一年多次分红。要求上市公司综合考虑未分配利润、当期业绩等因素确定分红频次，并在具备条件的情况下增加分红频次，稳定投资者分红预期。进一步明确中期分红利润基准，消除对报表审计要求上的理解分歧。 

对于分红政策的进一步优化，张洪波认为，在政策引导下，企业分红或趋向规范化将对公司和资本市场产生积极影响：首先，规范化的分红政策有助于提高公司的治理水平和透明度，增强投资者对公司的信任，有利于吸引更多的长期投资者，促进资本市场的健康发展。其次，稳定和可预期的分红政策有助于提高资本市场的稳定性，减少市场波动，为投资者提供更可靠的投资环境。最后，通过设定合理的分红比例和分红时间，公司可以更好地平衡现金流和投资需求，提高资源配置效率，并避免过度依赖债务融资。 

值得一提的是，在上市公司不断提升对投资人回报的同时，部分拟IPO公司上市前的“清仓式”分红现象引起了监管层重视，比如道尔道科技股份有限公司（以下简称“道尔道”）就是其中一员。 

招股书披露，2020年、2021年，道尔道分别进行现金分红3亿元、1.4亿元，合计4.4亿元，而公司2020年至2022年分别实现净利润1.55亿元、1.55亿元、1.48亿元，三年合计净利润4.59亿元，现金分红规模与报告期合计净利润相当。公司表示，拟通过IPO募集资金11.90亿元，其中，有3.5亿元用于补充流动资金。 

对于这种突击“清仓式”分红，深交所在问询函中要求公司“说明报告期内现金分红的背景和原因，历次分红履行的审议程序；主要股东获得分红款后的实际用途及资金流向，是否存在直接或间接流向客户、供应商及其关联方的情况，是否存在资金体外循环的情形；结合发行人货币资金水平、生产经营流动性需求、现金分红情况，说明部分募集资金用于补充流动资金的合理性。”目前，道尔道的IPO申请已被终止。 

4月30日，上交所相关负责人在答记者问中表示，“突击‘清仓式’分红”的标准是：报告期三年累计分红金额占同期净利润比例超过80％；或者报告期三年累计分红金额占同期净利润比例超过50％且累计分红金额超过3亿元，同时募集资金中补流和还贷合计比例高于20％。 

对于上市前突击“清仓式”分红等情形,新“国九条”明确指出将纳入发行上市负面清单，上交所也新增发行上市负面清单，明确相关申报文件要求。并要求保荐人应当就发行人及其实际控制人、董监高等“关键少数”是否存在口碑声誉的重大负面情形，发行人是否存在突击“清仓式”分红等事项出具专项核查意见，并将核查意见纳入申报文件范围。 

“上市前突击分红可能导致市场对公司真实价值的误判，因为分红可能掩盖了公司的实际盈利能力和未来发展潜力。”袁帅认为，这种行为可能会损害长期投资者的利益，让他们无法分享到公司未来的增长收益。 

袁帅进一步表示，监管部门既鼓励上市公司稳定、持续和可预期的分红，又严查上市前突击“清仓式”分红，两者之间并不矛盾。监管部门的目的是规范上市公司的分红行为，防止公司通过不正当手段损害投资者利益，同时鼓励公司根据自身实际情况和市场环境制定合理的分红政策，以回报股东和增强市场信心。 

张洪波也表示，“监管部门的目的是希望规范市场秩序，保障投资者利益，促进市场的健康发展。严查突击分红可以减少募集资金的风险，保障市场公平和透明，而鼓励稳定分红则有助于提高市场的稳定性和可预期性。” 

孕育更多新质生产力代表

目前来看，在新股发行审核趋严、提升现金分红力度、进一步压实“守门人”责任的大背景下，具有“硬科技”核心的新质生产力代表显然是最具看点的，尤其是一些新上市的具有高研发投入的公司。 

新质生产力是指科技创新在其中发挥主导作用的生产力，其重要核心是强调整合科技创新资源，引领发展战略性新兴产业和未来产业。 

A股市场上，最具新质生产力基因的板块是科创板，板块研发投入占比在所有板块中是最高的。据统计，仅2023年上半年，科创板公司研发投入金额合计706亿元，同比增长19%;研发投入占营业收入比例中位数为12%，102家公司研发投入强度在30%以上。 

此外，在2023年上市的313家新股中，科创板67家新股当年投入的研发费用合计122.54亿元，同比2022年91.8亿元的研发费用增长了33.5%。与此同时，这67家新股2022年和2023年创造的营收金额合计分别为1252.29亿元和1310.16亿元，研发费用占营业收入比例分别为7.33%和9.35%。 

值得一提的是，67家新上市科创板公司仅占当年上市新股数量的21.41%，而其投入研发费用合计却占313家新股公司研发费用总额的43.82%。在研发费用率方面，科创板新上市公司同样远远高于整体情况。新上市公司中，研发费用超过10亿元的企业有：华勤技术、芯联集成-U、华虹公司和晶合集成。 

其中,华勤技术是一家从事智能硬件产品的研发设计、生产制造和运营服务的平台型公司，2023年其投入的研发费用金额高达45.48亿元，实现营业收入853.38亿元。其在全球消费电子ODM领域拥有领先市场份额和独特产业链地位，目前，已成功打造出数据中心业务、汽车电子业务及软件业务三大增长曲线，完成了三大海外制造基地VMI（越南、墨西哥、印度）布局。作为业界为数不多的同时有能力实现基于ARM架构的研发设计和X86架构设计研发的企业，华勤技术研发能力可圈可点。 

芯联集成-U致力于成为新能源产业核心芯片和模组的支柱性力量。公司在年报中表示，高质量的研发投入是公司长期发展的基石和竞争力的保障，其对研发的重视程度可见一斑。2023年，公司投入研发费用金额达15.29亿元，研发费用率达到了28.72%。 

 虽然芯联集成-U目前尚未实现盈利，但公司却表示，其属于资金密集型及技术密集型半导体行业，需要大额的固定资产投入及持续的研发投入以保持产品的技术领先，报告期内，公司研发投入、固定资产折旧金额较高，影响了公司的净利润表现。目前，公司已经完整搭建了覆盖车载、工控、消费类的驱动、电源和信号链多个平台，客户群广泛覆盖国内外领先的芯片和系统设计公司。 

此外，按照研发费用投入情况看，百利天恒-U、裕太微-U、慧智微-U、云天励飞-U等诸多公司的研发投入也均不低，研发费用率均超过50%。 

为了更好支持和鼓励“硬科技”企业在科创板发行上市，强化科创属性要求，进一步凸显科创板“硬科技”特色，近期上交所还修订了《科创板企业发行上市申报及推荐暂行规定》。将“最近三年研发投入金额”由“累计在6000万元以上”调整为“累计在8000万元以上”，将“应用于公司主营业务的发明专利5项以上”调整为“应用于公司主营业务并能够产业化的发明专利7项以上”，将“最近三年营业收入复合增长率”由“达到20%”调整为“达25%”。另外条款中“形成核心技术和应用于主营业务的发明专利（含国防专利）合计50项以上”同步增加发明专利“能够产业化”的要求。 

另据上交所发布的数据显示，2023年，科创板公司研发投入金额合计达1561.2亿元，同比增长14.3%，研发投入占营业收入比例中位数为12.2%。截至2023年末，科创板已聚集超过23万人的科研人才队伍，研发人员占员工总数的比例超过三成。 

整体看，在政策的不断完善下，具有新质生产力的“硬科技”公司只会越来越多，A股市场将得到重塑，新的价值投资时代正在加速到来。 

（本文已刊发于5月18日《证券市场周刊》，文中个股仅为举例分析，不作买卖推荐。）