红周刊 记者 | 张晓添

北京时间3月17日凌晨，美联储宣布提高基准政策利率水平25个基点，将联邦基金利率目标区间上调至0.25%-0.5%，符合市场预期。这是其自2018年12月以来的首次加息。

在最新的货币政策声明中，关于缩减资产负债表的内容也被正式写入，美联储表示“缩表”将很快启动。至于经济前景展望，最新声明认为就业增长“强劲”，并淡化了新冠疫情的影响。

同时，根据最新“点阵图”，2022年加息次数大幅增加至七次。这一预期变化符合此前接受《红周刊》专访的海外投资专家的预期。

“反常”的市场反应：美股、黄金先跌后涨

在美国通胀水平持续处于40年来最高水平之际，美联储在货币政策行动上被广泛认为偏于缓慢。媒体和投资机构纷纷注意到，与上一次，也就是12月议息会议相比，美联储公开市场操作委员会的成员们现在看起来更加“鹰派”。

然而，当天市场的短期反应似乎是在消化一种“温和”的表态。就在决策宣布前的几个小时，美股三大指数还处在跌势中。就在利率决策公布以及鲍威尔召开新闻发布会后，美股迅速由跌转涨。截至收盘，标普500指数上涨2.24%、道琼斯工业平均指数收涨1.55%。代表科技股的纳斯达克综合指数收涨3.77%。纽约商品交易所黄金期货价格同样走出V型趋势，上涨约1.5%。美元指数则先涨后跌。衡量市场波动性的VIX指数当日下跌10.59%。

亚洲股市表现也颇为乐观，在3月16日市场强力反弹后，3月17日，日经指数再次上涨3.46%，上证综指上涨1.47%。

综合媒体和机构的分析来看，市场出人意料地对此次加息感到“乐观”，背后可能有三个方面的因素。

首先，市场前期大幅调整，加息预期很大程度上被提前消化。由于每年议息会议日程按照惯例早早公开，市场实际上有足够时间来消化预期。自去年11月底美联储主席鲍威尔在国会证词中转向“鹰派”立场以来，道指和标普500指数已经进入调整区间，自1月初高位下跌超过10%。由于科技股对利率上行相对更为敏感，纳斯达克指数已经进入熊市区间，较去年11月的创纪录水平下跌超过20%。如今，在市场担心近期俄乌局势可能推高主要经济体通胀水平的情况下，美联储没有采取更大幅度（如50个基点）的加息，“靴子落地”效应反而增加了短期确定性。

第二，此次加息行动“鹰中带鸽”，体现在实际利率的变化中。中金公司在报告中指出，美联储同时上调了2022年底消费者支出（PCE）通胀和联邦基金利率预测，但通胀比政策利率上调的幅度更多，“从而导致对实际利率的预测反而是下降的（比去年12月预测降低0.7%）。这解释了为何美股和黄金在议息会议后上涨。”实际利率相当于市场名义利率扣除通胀预期。

具体来看，2022年底的核心PCE通胀预期被上调至4.1%，大幅高于2.7%的前值。2023年核心通胀预期上调至2.6%。根据“点阵图”，2022年底联邦政策利率将升至1.9%，2023年底联邦政策利率升至2.8%。

第三，市场押注美联储“再次犯错”的可能性。财经媒体MarketWatch在报道中分析，如前所述，在被广泛质疑行动迟缓的情况下，美联储近来迅速“转鹰”，且此次货币政策声明中有诸多“调整”。

由于国债收益率曲线扁平乃至“倒挂”，当前市场中不乏对美国经济放缓乃至衰退的悲观预期。这与官方态度截然不同。在最近的公开表态中，美联储主席鲍威尔及其前任耶伦都对经济前景更偏乐观。市场“固执地”认为，决策者们可能再次犯错从而影响政策收紧进程。

9万亿美元资产负债表缩减在即

流动性盛宴拐点初现

在有关此次加息的诸多媒体报道和机构分析中，一个比较少提及的重要事实是：当前美联储的资产负债表规模已经高达8.9万亿美元。2020年3月，为了应对突如其来的新冠疫情冲击，美联储一举将资产负债表规模扩大一倍，额度远远超出了2008年全球金融危机期间。

图1 美联储资产负债表规模变动。

来源：https://www.statista.com/

在“量化宽松”政策框架下，美联储资产负债表扩张意味着金融系统中被注入天量流动性，而利率水平被压低至近零。这与近年来资产，尤其是股票估值整体上涨密切相关。如巴菲特所说，“长期低利率推动所有生产性投资的价格上涨，无论是股票、公寓、农场、油井等等。其他因素也会影响估值，但利率始终很重要。”

当加息和缩表都被启动时，一个极低利率的周期正走向终点，而这些非常规货币刺激政策的退出将充满挑战。美联储称，将在未来的会议上（at a coming meeting）开始减持国债与抵押贷款支持证券。在被问及“缩表”时，鲍威尔称委员们已就缩表计划进行了充分讨论，“最快在5月就能公布该计划”。他还表示，此轮缩表速度将更快，相比于上一轮开启的时点也将更早。

《巴伦周刊》的文章提及，此轮美联储缩减所持有的证券规模，可能相当于额外加息一到两次。

值得注意的是，金融危机后美联储收缩宽松政策的经验表明，无论加息还是缩表，其过程必然坎坷且漫长，并不会一蹴而就。换句话说，3月加息行动虽然已经“落地”，但一个充满挑战的“收缩周期”才刚刚开始。 

如果以历史经验为指引，2018年或是一个可以参考的时期。当年美联储共实施四次加息，将联邦基金利率目标区间上调至2.25%-2.50%。再加上中美贸易摩擦也在那一时期加剧，造成了广泛的市场波动。但到了2019年，美联储为刺激经济就不得不再次转向降息和扩表。

图2 上证综指过去五年走势

来源：CNBC

诚然，股票投资者，尤其是价值投资者往往不会根据美联储的言辞来做出个股层面的投资决策。但在一个利率（尤其是实际利率）回归正常水平、流动性边际收缩的漫长过程中，“万物上涨”的感受会逐渐消退。对于长期投资者而言，警惕部分资产估值过高的风险，关注基本面，尤其是现金流显得更加重要，在A股市场尤其如此。

在投资策略方面，摩根资产管理认为，基于不同风险资产在过往加息周期中的表现，在利率上升的环境下，受益于经济复苏和通胀上行，价值股将在一段时间内表现优于成长股。 

具体来看，对于银行等周期性行业的战术性配置，能够帮助投资者在当前充满不确定的市场中增加防御性，因为利率提升通常会利好这类行业的利润。同时，地缘政治冲突加剧之下，大宗商品同样值得持续留意，“特别是在首次加息后的初始阶段，其价格走势相对强劲，可帮助分散通胀相关的风险。”

（文中提及个股仅为举例分析，不做买卖建议。）