今天的文章我们分享一篇有意思的研报，主要是国泰君安关于消费行业的宏观看法。该研报借鉴了美国过往的消费多个行业的变迁历程，带大家从更长历史维度感受消费长期发展视角。

从我们的角度来看，随着股价持续下跌，消费股的价值逐渐变大，大部分生意还行的消费股大多只是估值问题。长期看每年业绩都还会赚钱，赚多赚少的问题。A股无论是持续下跌的白酒还是估值逐渐合理的乳制品都值得持续关注。

以下为概括内容：

国泰君安在研报的开篇，先是分析并提出了美国消费变迁五大核心驱动力。

简单总结一下是这五点：经济长期整体稳健增长、人均可支配收入稳定增长、人口总量持续扩张、科技创新带动消费电子繁荣以及美国超前消费理念的文化。虽然阶段性的美国也曾遇上这这那那的问题，但总体来看，美国从二战后至今的近百年时间里，拉长时间来看整体是长期向上的。

同时，研报中还针对美国必选消费板块、可选消费板块1970年代至今的股价表现提炼了三点规律：

一是：必选消费板块展现出较强的防御属性，在宏观经济出现较大波动时，必选消费品企业因其经营稳健性高、现金流充沛、稳定分红、低估值等特征更受投资者青睐。

这里着重提到了2008年金融危机、2018年中美贸易战、2020年新冠疫情三个特殊时期，从结果来看都是必选消费的的波动比可选小一些。

二是：当经济处于复苏阶段，可选消费板块因具备更大的业绩增长弹性、估值修复速度更快，股价表现相对占优。这里对比的还是上述的三个时期。从结果来看，当经济开始复苏，可选消费的恢复势头就要比必选猛的多。

三是：当消费品行业处于新兴成长阶段、市场渗透率快速提升、品牌出海带来市场扩张机遇时，资本市场通常会给予更高的估值溢价，股价表现更优。这里提到的典型是酒饮行业。

美国酒类和软饮在70-90年代遭遇增长瓶颈后品类迭代加快，头部公司借此不断开拓新的成长点，叠加出海带来市场扩张，体现出一定的成长性，因而股价表现更优。(最为大家熟知的就是可口可乐)

此外，研报列举了一些美国常见必选消费领域，长期维度的变化：

1.食品：美国食品行业成熟较早，企业积极求变。通过创新、并购、产业链协同、全球化等运作。在食品行业整体增量有限的情况下，美国各个食品子行业的龙头公司仍能实现稳健增长。

①乳制品：2022年美国人均乳制品消费量653磅(牛奶当量)，相较1975年+21%，1975-2022年复合增速0.4%。虽然行业增长缓慢，但消费结构发生了剧烈变化。

从人均消费量来看，乳品消费逐步多元化，1975年以来液奶市场持续萎缩，冰淇淋市场亦出现规模下滑，相反，奶酪市场持续增长，酸奶则在80-00年代增长明显。

②调味品：美国调味品行业发展时间较长，市场规模较大，行业整体进入成熟期，当前以升级提价驱动为主以及调味料新品类的拓展。

2.酒饮：美国酒精饮料总量下行，呈现品类多样化。从长期维度看，美国的人均酒水消费量也是震荡向下。但整体出现了品质化、高端化、健康化的发展趋势。

①烈酒：一波三折，重回增长。主要分为三个阶段：1.60-70年代饮酒主力人群成长于战争时期，对酒精依赖度较高、偏好烈酒；2.70年代末起消费人群代际切换，对上一代美国人喜爱的烈酒存在叛逆思想，烈酒消费遇冷；3.90年代末起，千禧一代在“少喝酒、喝好酒”的理念下烈酒重回增长区间。目前美国烈酒行业处于成熟期，竞争格局相对稳定，CR5保持50%左右，龙头帝亚吉欧份额优势较为明显。

②啤酒：销量见顶回落，寻求细分市场增量。80年代起美国酒类消费主力发生代际变化，酒类消费大盘来看增长趋势不在。啤酒市场亦出现销量下滑，市场进入存量甚至缩量博弈期。面对传统啤酒市场的疲软表现，啤酒企业探索高端化、差异化、健康化、多元化转型。

例如高端化：70年代末美国啤酒升级趋势加速，啤酒吨价由折合人民币3000元左右持续提升至近年的10000元左右。截至2022年精酿啤酒在啤酒市场零售额中的占比升至25%左右。近年来美国高端啤酒市场受疫情冲击较小，仍保持较高的景气度。

3.软饮料：碳酸饮料势头衰减，能量饮料、包装水等品类崛起。美国人均软饮料消费量于90年代末见顶，后续发展方向主要表现为功能化、健康化趋势。表现最为明显的就是能量饮料、包装水。

此外，研报中也对可选消费中的化妆品、日化、酒店、餐饮、家电、零售、汽车、家具等细分做了具体复盘分析，推荐大家具体翻阅以下研报，感受一下业态的变迁。

最后，研报借鉴美国消费变迁历程，总结了几点启示：

从“行业复盘”维度：美国消费市场经历大众消费时代→品牌消费时代→理性消费时代的变迁历程，各个消费品类错峰崛起，引领时代发展潮流。

①大众消费时代(1920-1960年代)：美国汽车、家电等家庭消费产品渗透率持续提升；

②品牌消费时代(1970-1980年代)：人均GDP由5000美元提升至2.4万美元，拥有富余收入后，美国居民倾向于悦己型消费、更愿意为品牌商品支付溢价，珠宝、香水、品牌服装、化妆品、旅游、酒店等快速发展；

③理性消费时代(1990年代至今)：美国消费逐步回归理性，新零售业态(折扣店、仓储店、奥特莱斯店)和高性价比品牌(Coach、GAP)崛起。

从“估值复盘”维度：美国必选消费(软饮料、食品等)估值相对稳定，无论宏观周期如何波动，龙头企业因具备较强的现金流和抵御周期波动的能力，PE/PS变化不大。

而美国可选消费(酒店、餐饮、家电、汽车等)与宏观经济关联性更高，估值波动区间更大，一旦行业遭遇下行周期，龙头企业估值会出现明显回落。

同时研报发现，美国消费股中的成长型赛道(化妆品等)估值明显优于成熟型赛道。资本市场更青睐“产品品类迭代速度较快、能够不断开拓新的利润增长点、海外出海和全球化扩张带来想象空间”的优质成长股，估值溢价明显更高，股价表现相对更优。

国泰君安认为，与美国相比，中国大致处于大众消费(四五线城市及农村地区)、品牌消费(二三线城市)、理性消费(一线城市)并存的发展阶段。研报表达了看好中国消费的几个逻辑，一是巨大人口背后的庞大购买力，二是消费板块持续三年调整，估值处于历史最低分位数附近，悲观情绪一定程度上已经反映在股价之中。

最后，报告中提到与美国相比，中国许多优质消费品企业市场份额明显偏低、未来仍有很大成长空间。机构长期看好估值处历史底部、运营效率持续改善、成长逻辑清晰的龙头企业。(PS：虽然中美国情发展阶段各不相同，但历史总是惊人的类似。我们能够从美国消费的发展经历中看到当下的趋势，结合实际，感知消费发展的潜在方向)

参考研报：国泰君安《消费的魅力：美国消费百年历史复盘》