从现实来看，出海与否正成为医药生物领域上市公司拉开业绩与估值差距的重要因素——一些优异企业凭借历史出海积攒的渠道、市场优势，叠加企业持续转型升级，在“双内卷”的国内大环境中，寻找到了谋求改善业绩的另一条出路。 

近期，在出口回暖大背景下，跨境电商概念股走强。二级市场上包括医药在内的“出海”板块持续表现强劲；年内迄今，我国药企在双抗、ADC等产品上持续突破，达成多项海外权益授权，从而成功带出过一轮场内医药板块反弹行情。 

我们认为，医药“出海”想象空间巨大，其中原料药板块的机会尤其值得重视，随着行业新一轮洗牌已进入尾声，原料药板块即将步入新一轮向上周期。具体在个股选择方面，建议投资者重点关注供需结构改善、不断转型升级的优质企业。 

“出海”打开增量空间

原料药有长期逻辑支撑

除了短期的事件驱动因素外，医药出海的长期逻辑同样坚实。一般而言，“进医保”和“出海”是医药企业实现业绩增长的两条路径，在当前带量采购、医保谈判等政策影响下，国内医药行业形成了价格与产品的“双内卷”格局，竞争相当激烈。正是基于此，“出海”已成为医药企业谋求改善业绩的另一条出路—— 医药出海企业有望获得新的增量空间，从而打开估值天花板，开启估值、业绩双升的进程。

具体而言，我们更看好原料药方向的投资机会：一方面，原料药企业多数出海已久，有着成熟的出海路径和经验沉淀；另一方面，更为关键的是，未来几年随着很多重磅新药的专利到期，国内原料药行业有望借此迎来新一轮的快速增长期。 

首先，从原料药出海史来看，过去10年间原料药出口始终保持增长，且产业结构持续优化，逐步由低附加值的大宗原料药，向特色原料药或专利原料药转型。目前，我国已是全球第一大原料药供应国，原料药产能约占全球三分之一。以表现最好的2022年为例，海外营收已占国内药品行业总营收的21%，其中化学原料药占比更是高达36%。 

其次，从海外专利放开及国内原料药企业创新升级情况看，处方药“专利到期”浪潮已在眼前。据Evaluate Pharma预测，2023-2028年全球将有3560亿美元处方药销售额面临专利到期，这将为仿制药及衍生出来的原料药市场带来增量空间。 

不同国内原料药企业会根据其资源禀赋和商业模式的不同，在专利悬崖抢仿、原研API转移、成熟产品工艺二次创新开发、原料药制剂一体化、创新药CDMO、API增补供应商等领域持续拓展，并不断提升自动化、环保、安全、工艺等领域的先进制造能力。我们认为，依托国内健全的基础产业链、丰富的化学合成人才以及头部企业多年的技术和体系积淀，未来5到10年，这类国内优质企业将在全球市场崛起。 

此外，海外市场空间广阔。根据IQVIA的统计，目前全球原料药+仿制药领域的市场总体规模已超过5000亿美元，且近年来仍保持约5%的速度增长，国内领先企业未来有望凭借国内产业的资源禀赋优势和企业自身的努力，抢占到更多的全球市场份额，从中培育出一批大中型市值的医药企业。 

行业洗牌进入尾声

原料药将步入向上新周期

尽管从长远角度来看，原料药板块具备较大成长空间；然而，由于全球较为激烈的行业竞争格局，尤其是印度的加码入局，叠加近年来板块不尽如人意的业绩表现，市场对其未来的成长性仍有较大争议。 

我们认为，一些积极的因素正在发生。过去几年，我国原料药企业普遍在进行老旧产能的改造升级、新产能建设以及新产品研发储备，使得管理费用和研发投入持续增加。此外，受下游企业去库存、行业内卷加剧导致价格下行等外部冲击影响，原料药企业在收入端也承受了较大的压力；反映在报表上，近几年这些企业的财务数据普遍不太理想。据招商证券追踪的14家重点原料药企业数据显示，2023年赛道公司实现营收437亿元，同比减少1.26%，实现归母净利润38亿元，同比减少27.42%。 

然而，从2024年一季度的情况来看，上述对原料药企业利润端的压制因素，已经开始逐步减弱或解除，部分企业已经呈现出明确的改善态势，企业归母净利润同比增加超过20%。 国内原料药企业为保持领先优势、获得更大的市场份额，正通过不断的研发投入提升自身的先进制造能力，将业务沿着自身的优势领域进行延伸，打开“第二成长曲线”。

站在当前时点来看，我们认为，经过前期市场反复的调整，原料药企业的估值性价比已经尤为突出，截至6月27日，原料药（申万）指数（851511）市盈率为30.41倍，而近10年来平均动态市盈率值为39.41倍，当前估值仍处于水面之下。且在安全环保政策、疫情、地缘问题等大背景影响下，行业新一轮洗牌已进入尾声，原料药板块即将步入新一轮的向上周期。 

根据原料药（申万）指数显示，自2024年2月初探底后累计涨幅明显：截至2024年6月27日，该指数累计涨幅22.02%，同期沪深300指数涨幅为7.93%，板块超额收益显著。而不同原料药企业依据自身的经营节奏，有望陆续重新实现新一轮业绩快速增长。 

供需改善+转型升级

捕捉原料药个股阿尔法

我们认为，驱动原料药新一轮上涨的逻辑主要来自两方面：一方面，供需结构改善有利于催化业绩加速，随着海外去库存接近尾声，叠加上游原材料价格回落、海运价格降低等多重因素的作用，大概率能看到板块性业绩加速；另一方面，转型升级是其中长期成长逻辑，随着原料药企业向CDMO或下游制剂端扩张，企业盈利能力有望持续提升。因此， 具体在个股阿尔法捕捉上，重点关注供需结构改善、产业链持续拓展升级的两类企业 ： 

第一类，供需结构改善型原料药企业。1）品种/产能持续扩张的优质企业。随着一些重磅创新药专利陆续到期，原料药市场规模预计将持续扩张，质量管理规范、在研品种储备丰富的优质原料药企业有望获益；2）“出海”经验丰富的龙头企业。原料药企业出海已久，一些龙头企业已经建立起了成熟的销售渠道，并获得海外市场的认可，重点关注“出海”认可度高的企业。 

此外，在具体的财务数据上，投资者还可以关注企业的固定资产周转率，其变化趋势可在一定程度上反映产能利用率；2023年受外部各种因素的扰动，该数值有所下降，但到了2024第一季度，不少企业的固定资产周转率开始回升，我们认为这反映出去库存接近尾声，客户的需求有一定恢复。 

第二类，产业链持续拓展升级型原料药企业。1）原料药制剂一体化企业。原料药企业依靠成本及质量优势，便于向下游制剂领域进行延伸，技术成熟的制剂一体化企业可以进一步丰富产品线，为业绩增长带来新的动力。2）广泛切入CDMO业务企业。原料药企业凭借其在原有业务领域积累的渠道、技术等优势，向CDMO业务进行拓展，可以关注核心客户充沛、技术能力强的企业。 

我们具体以原料药龙头之一的上市公司H药业为例，其依托原料药新品种放量、下游客户去库存结束等利好因素，其盈利能力边际提升显著。2024年一季度实现营业收入24.99亿元，同比增长21.36%；实现归母净利润为2.71亿元，同比增长56.62%，业绩为股价走势提供了强力背书，4-5月的区间内股价大涨近50%。 

而作为医药类主题的公募基金经理，我一直贯彻“以合适的价格买入最具成长潜力的优质企业”的投资理念，争取把握住低位布局时机和阶段性市场主线，而这一思路或许也是布局医药股投资者们所应该遵循的投资准则！ 

（作者系湘财医药健康基金经理。本文已刊发于6月29日《证券市场周刊》，文中观点仅代表作者个人，不代表本刊立场。文中提及个股仅作举例分析，不作投资建议。）