年初以来，水电板块上市公司持续逆势上涨，连续6个月刷新市值纪录。梳理来看，水电行业充沛稳定的现金流和高分红使其成为“类债券”资产的绝佳代表，其防御属性获得资金青睐。

2024年下半年的首个交易日，水电板块迎来“开门红”。

7月1日，A股水电龙头长江电力单日上涨1.94%，报收29.65元/股，公司总市值正式突破7200亿元关口，市值排名升至A股第15位。同日，包括国投电力、华能水电、桂冠电力、黔源电力、川投能源在内的多家水电上市公司纷纷跟涨，均创下市值历史新高。

统计数据显示，自年初以来，水电板块连续6个月逆势上涨，行业平均涨幅超过25%，大幅跑赢同期大盘指数。

多家券商分析指出，水电行业特殊的经营模式决定了其具备穿越周期的抗风险能力，在低利率市场预期下，水电公司稳定的业绩表现和分红能力使其成为“类债券”资产的代表之一受到资金追捧。

超额收益明显

2024年上半年，A股市场持续震荡，上证指数微跌0.25%，深证成指下跌7.10%，创业板指下跌10.99%。

根据东财Choice统计，上半年，A股31个一级行业中，仅有8个行业实现正增长。梳理来看，以银行、能源、公共事业等为代表的“高股息”板块成为震荡行情中的“逆行者”，均实现不同逆势上涨。

进一步拆分可以发现，在一众公共事业上市公司中，水电板块在上半年表现突出。

统计显示，上半年，A股水电板块上市公司平均上涨26.54%，区间涨幅超过同期沪深300指数涨幅25.65个百分点。其中，水电龙头公司长江电力上半年累计上涨26.31%，公司市值正式突破7200亿元关口。

其他A股上市水电公司也纷纷跟涨。国投电力累计上涨41.5%、华能水电累计上涨30.28%、桂冠电力累计上涨49.1%、黔源电力累计上涨37.03%、川投能源累计上涨26.98%，不断刷新总市值历史新高。

“稳定”资产受青睐

面对复杂的市场环境，2014年以来，长江电力稳步向前，公司十年累计涨幅587.94%，新增市值达6208亿元。

国信证券在研究报告中指出，基于水电公司充沛稳定的现金流和高分红，水电股价波动相对较小且长期持有的超额收益丰厚，股息率常年高于十年期国债收益率，防御属性明显。

水电行业特殊的经营模式决定了其产品价格和成本稳定、盈利能力受宏观经济影响小，以及具备穿越周期的抗风险能力等业务特点。因此，在低利率预期下，被市场视为“类债券”的替代性投资。

以长江电力为例。数据统计显示，自2003年上市以来，长江电力在过去的22年里累计分红1628.04亿元，位列A股5361家上市公司的第11位。其中，对2021年至2025年每年度的利润分配按不低于当年实现净利润的70%进行现金分红。

在稳定的“高股息”预期下，2016年起，长江电力开启逆势上涨行情。截至6月28日，公司累计上涨184.74%，对同期沪深300指数的超额收益率达到180.93%，年均超额受益达7.69%。

与长江电力情况类似，2020年和2021年，国投电力及川投能源先后发布公告，承诺2020年至2022年及2021年至2023年，两家公司的股利分配率均不低于50%。2020年至今，国投电力累计上涨173.68%，川投能源累计上涨142.63%。

华源证券在研究报告中指出，复盘来看，长江电力的超额收益是在三次熊市里实现的，当大盘上涨时，长江电力也随之上涨，但当大盘下跌时，长江电力却未受大盘影响。

对此，华源证券表示，形成长江电力等水电公司独立走势的核心预期差在于水电商业模式的抗风险能力，稳定的抗风险能力会影响到风险溢价，折现率下降带动估值水平持续提升，即当一项资产的协方差越低，该资产的定价就越贵。

在此基础上，相较于账面利润，长江电力等水电公司的实际现金流成为改善公司估值预期差的重要指标。

国信证券在研究报告中指出，由于水电企业的经营稳定性突出，因此DCF（现金流折现模型）模型较为适用。对于永续稳定的行业，当市场利率降低，折现率降低，估值会显著提升。结合历史经验，水电股在利率下行时会迎来估值扩张。

根据年报数据，2016-2023年，长江电力的归母净利润基本在200亿至270亿元之间徘徊，公司净利润的年化增速不足4%。

但与之相对的是，2016-2023年，公司经营活动产生的现金流量净额由389.89亿元增至647.19亿元。公司经营现金流与归母净利润之间的差额由2016年的182.11亿元增至374.8亿元。

梳理来看，造成现金流与净利润差异的原因在于水电公司相对保守的折旧计提政策。根据长江电力披露，公司对挡水建筑物（大坝）采用直线法折旧，折旧年限为40-60年。

2014年，水利部发布的《‌水利水电工程合理使用年限及耐久性设计规范》中明确规定‌，壅水建筑物（‌即大坝）‌的设计使用寿命最少为150年，三峡大坝的使用寿命更是长达 500年。相较于实际使用寿命，以长江电力为代表的水电公司均采用了更保守的折旧政策，固定资产折旧影响公司当期利润但并不影响现金流，因而造成了水电公司净利润的普遍“失真”。

与账面利润相比，现金流更能反应公司的真实经营情况。

业绩增长预期

除了估值逻辑的变化外，经营业绩的稳定增长是支撑长江电力等水电公司基本面的核心依据。

作为全球最大的水电公司，截至2023年年末，长江电力旗下拥有6座水电发电站，其中有5 座规模位居世界前十，公司装机总量达到7170万千瓦，装机规模位列全球第一。

由于水电经营上的稳定性，过去十年，长江电力的业绩变化十分“透明”，市场对于公司的业绩增长预期也相对平稳。

从利润变化的角度出发，2016年至今，长江电力的业绩增长经历了两轮关键节点。

根据年报数据，2016年，长江电力实现营业收入489.39亿元，同比增长101.9%，报告期内，公司实现归母净利润207.81亿元，同比增长80.39%。

公开资料显示，2016年4月，长江电力发行股份及支付现金相结合的方式，向三峡集团、川能投、云能投购买了其共同持有的川云公司100%股权。川云公司主要负责金沙江下游溪洛渡、向家坝电站的开发建设和运营管理工作。

根据发行资料，在收购溪洛渡、向家坝电站前，长江电力主要负责三峡电站和葛洲坝电站的建设及运营业务，公司权益装机量为2527.7万千瓦。收购后，长江电力自有水电权益装机量提升至4387.7万千瓦，增幅73.58%。

溪洛渡、向家坝两座电站资产的注入不仅帮助长江电力实现了第一次业绩阶梯式增长，同时，溪向电站注入后的“四库联调”也在很大程度上降低了降雨对水电公司经营波动的影响，使长江电力的业绩表现更具稳定性。

2023年2月，长江电力再次以发行股份及支付现金的方式购买三峡集团、三峡投资、云能投、川能投合计持有的云川公司100%股权。云川公司系乌东德水电站和白鹤滩水电站的投资运营主体。

第二轮资产注入完成后，长江电力控股总装机容量将从 4559.5万千瓦增加至 7179.50 万千瓦，增长57.46%。

西南证券在研究报告中指出，根据国家发改委2005年发布的全国水利资源复查结果，中国水电资源理论蕴藏量装机、技术可开发、经济可开发装机容量分别为6.94亿千瓦、5.42亿千瓦和4.02亿千瓦。截至2022年末，中国常规水电装机约为3.68亿千瓦，流域装机空间仍在，在建装机超2500万千瓦。

根据公司规划，“十四五”期间，长江电力、雅砻江公司、国电电力、华能水电将分别投产26.2GW、5.5GW、2GW和1.4GW。随着水电站陆续投产，水电企业业绩弹性渐显。