红周刊 研究中心 | 毛飞

近年来，“国产替代”一直都是很强的成长逻辑。然而时至今日，这个逻辑的强度已然有所下降，个中原因除了技术壁垒带来的替代难度提升之外，还有不少行业已经基本完成国产替代，接下来国产厂商之间的竞争将日趋激烈。当下工业相机行业正值此种境况。

埃科光电主营机器视觉系统的工业相机和图像采集卡，2022年二者营收占比分别为77.08%和22.92%。其中公司的工业相机包括工业线扫描相机和工业面扫描相机两种。2022年，前者营收占比50.22%，后者营收占比26.86%。

机器视觉系统，本质是一种工业自动化设备，其核心部件主要包括工业相机、图像采集卡、光源、镜头和机器视觉算法软件等。由于埃科光电下游直接客户主要是机器视觉领域的设备厂商，所以机器视觉行业下游应用领域的景气度对埃科光电的业绩表现起着决定性的作用。机器视觉领域下游四个应用领域包括3C电子、汽车、半导体、锂电池，但其目前都或多或少存在增速下滑的问题。此外，埃科光电还面临着工业相机国产化程度高、行业竞争日趋激烈的风险。另外，公司存货大幅增长和募投项目将扩建的巨大产能都可能成为其成长道路上的拖累。

工业相机竞争激烈国产化率超七成

高工机器人产业研究所（GGII）发布的数据显示，2021年中国市场机器视觉各大核心部件的国产化份额均已超过70%，其中工业相机国产化率超过70%，可以说工业相机的国产替代基本完成，相关企业要想继续成长，必须面对国产厂商的激烈竞争。无论从市场规模还是出货量来看，国内厂商在工业相机领域均占优势，并且行业集中度也已经不低。GGII 数据显示，2021 年中国机器视觉工业相机排名前十的厂商市场规模占比合计为 84.81%，其中，国内厂商市场规模占比合计为 62.70%；排名前十的厂商出货量占比合计为 78.10%，其中，国内厂商的出货量占比合计为 62.87%。

另外，从机器视觉行业融资状况也能看出行业在减速。据不完全统计，2022年中国机器视觉行业共发生融资32起，金额约30亿元，同比来看，融资数量下滑约25.58%，融资金额下滑约64.19%，平均单笔融资金额从2021年的1.08亿元下降至0.93亿元，融资市场开始收缩。随着行业的发展逐渐趋于成熟，市场竞争也变得更加激烈。作为机器视觉行业一部分的工业相机，境遇同样如此。

根据机器视觉产业联盟（CMVU）和GGII两家机构的统计，2021年埃科光电工业相机市占率分别为4.42%、4.03%，位列国产厂商第四位，但与前三名的差距还是比较明显的，海康机器人、华睿科技、大恒图像市场规模占比分别为33.46%、12.12%、6.33%，出货量占比分别为35.14%、14.29%、7.14%，并且这三家背后分别是海康威视、大华股份和大恒科技，均为实力强大的上市公司。

根据埃科光电回复问询函的信息，2021年公司工业相机出货量和销售额分别为1.23万台、1.27亿元，而海康机器人相关产品出货量和销售额分别为73.97万台、10.57亿元，华睿科技这两个数据分别为30.08万台、3.83亿元。不管是销量还是销售额，埃科光电与两大竞争对手比差距还是比较大的。

此外，埃科光电面临的竞争不仅来源于传统工业相机厂商，还来自于下游机器视觉厂商自研工业相机。凌云光自研相机，当前主要作为原材料用于自主系统及装备产品之中，基本不单独对外销售；奥普特的业务则覆盖了“光源、镜头、相机、视觉控制系统、整体解决方案”多个环节。这些厂商的工业相机目前可能主要自用，但未来如单独对外销售，或将成为专业工业相机厂商的直接竞争对手，也在一定程度上加剧了市场竞争。

综合来讲，目前机器视觉国产化程度已较高，未来增量空间又想象不大，同时竞争对手包括实力强大的海康威视和大华股份，另外公司有些客户自己也在研发工业相机，这都将进一步加剧埃科光电的竞争压力。

存货增加和新增产能考验去化能力

目前不少行业都面临去库存的问题，埃科光电也需要注意其存货风险。公司近三年期末存货账面价值分别为1687.68 万元、7979.25 万元和14849.05 万元，占当期总资产的比例分别为24.49%、22.31%和31.47%，2022年明显增加。库存的增加反映的是需求减弱，对公司的影响主要是运营效率的下降和存货跌价损失的风险。结合当下下游市场偏弱的环境以及行业竞争激烈的状况，一旦埃科光电计提存货跌价准备，将直接减少其净利润。 

此外，埃科光电工业相机近三年产能利用率分别为70.93%、74.37%、79.95%，而图像采集卡的产能利用率分别为51.79%、66.66%、63.70%，可见产能并不是埃科光电发展的瓶颈。而本次主要募投项目“埃科光电总部基地工业影像核心部件项目”建成后将新增工业线扫描相机 6 万套、工业面扫描相机 5 万套、图像采集卡 6 万套的生产能力，工业相机和图像采集卡的新增产能分别约是目前的3.25倍和1.78倍。在行业竞争日益激烈的背景下，如何消化这么大规模的产能对埃科光电也将是个考验。

而从业绩来看，行业需求下滑和行业内竞争加剧已经在2023年一季度的业绩中有所体现。公司预计一季度实现营业收入约 5000万元至 6000万元，同比变动约-19.99%至-3.99%；预计实现扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润为100.00 万元至 400.00 万元，同比变动约-92.69%至-70.77%。

估值探究

招股书中选取海康威视、大华股份、大恒科技、奥普特作为可比公司，然而工业视觉相关产品只占前三家公司收入的很小一部分，因此不宜作为估值的对比公司。由于埃科光电主要产品均用于机器视觉领域，故我们选取奥普特、凌云光、天准科技、矩子科技等四家机器视觉公司作为估值参考。财务数据选取2022年年报数据，市值选取2023年5月15日收盘数据，估值方法选择PE、PS、PB三种相对估值法。

本次发行前总股本为5100万股，通过计算得出：

PE法得出发行前市值为35.41亿，对应股价为69.44元/股；

PB法得出发行前市值为21.12亿，对应股价为41.42元/股；

PS法得出发行前市值为15.63亿，对应股价为30.65元/股。

根据公司融资计划，每股价格不低于65.82元。另外考虑工业相机行业国产替代基本完成、行业竞争加剧等因素，我们认为其合理估值或在50元/股-55元/股。

（文中提及个股仅为举例分析，不做买卖推荐。）