ETF自诞生以来就一直有股票换购的功能，但在2017年“最严减持新规”的倒逼和监管盲区下，ETF换购一度成为上市公司股东变相减持的通道，更有ETF因为接受超额换购而在建仓期发生净值大跌。

近期，证监会、上交所、深交所相继发声，对ETF的股票认购业务进行了规范。对于上市公司股东来说，利用ETF换购避开监管，实现套现减持的难度将大幅提升;对于基金公司来说，此前通过ETF换购做大首发规模，忽视普通基民利益的做法也将难以为继。

最严减持新规下变味的ETF换购

ETF自诞生以来就一直有股票换购的功能，即投资者可在募集期使用单只或者多只标的指数成份股认购ETF份额。从ETF的设计出发点来看，这本来是一个既有利于优化投资者资产配置，又能帮助基金管理人做大ETF规模，吸引更多中长期资金通过ETF入市的产品功能。

但在2017年5月“最严减持新规”出台后，ETF换购却变了味，成了上市公司股东变相减持的通道。

2017年5月，《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》及两大交易所《上市公司股东及董事、监事、高级管理人员减持股份实施细则》正式发布，明确规定上市公司大股东(持股5%以上)及董监高在三个月内通过竞价交易减持股份的，不得超过公司总股本的1%，而且，减持卖出的15个交易日前，必须向交易所发公告，由交易所备案。

这被业内普遍称之为“史上最严减持新规”，市场拍案叫好，但上市公司股东们却人心惶惶。因为这意味如果他们要通过集合竞价减持套现，不仅减持的比例被严格控制在1%以内，而且需要提前向监管机构备案、发布公告，这可能对股价造成巨大冲击，反而得不偿失。

于是，上市公司股东们开始寻找其他更加隐晦的减持方式，而ETF所特有的“实物认购”方式正好处于监管盲区。

“一方面，目前的法律法规都没有明确将股东换购ETF界定为减持，大股东可以以“丰富投资组合，优化资产配置”等名义进行换购，无需备案和披露后续进展，从而极大地减少了对股价的冲击;另一方面，股东通过换购ETF，还可以省掉一大笔的印花税和分红所得税，仅需要支付较低的换购费率和券商佣金即可。”有业内人士表示。

此外，对于基金公司来说，接受上市公司股东的换购，也意味着新发ETF可以争取到相当大的首募规模，无论是从管理费收入还是规模排名考核上，似乎都没有理由拒绝。

两全其美、各取所需，这让ETF换购在近年来备受上市公司股东和基金公司的青睐。

ETF换购风潮再起

国内可查询到的最早的ETF换购事件发生在2011年9月，回天胶业(现已更名为“回天新材”)的第二大股东大鹏创投以28.38元的均价，通过ETF换购的方式减持97万股(占总股本的0.92%)，这一事项被记录在《关于持股5%以上股东减持股份的公告》之中。

第二例为海康威视。2012年，海康威视的第三大股东新疆威讯投资管理有限合伙企业将所持有的公司股份600万股换购华泰柏瑞沪深300ETF，由于该股东此前曾通过大宗交易的方式减持过同级别的股份数，因此这次换购ETF一度引发市场关注。

此后的2013年，由于在永泰能源停牌期间接受其股东超额换购南方沪深300ETF，引起了监管层的注意，证监会决定对其责令整改3个月，其间暂停审核所有新产品和新业务的申请，并责成公司运用自有资金4799万元对相关基金份额持有人进行赔偿。

至此，ETF换购一度在市场上“消停”了一段时间，直到2017年减持新规出台后，ETF换购的风潮才再次涌起。

据wind数据统计，截至2019年10月末，仅今年以来就有超50家上市公司大股东实施了换购动作或公布了换购计划，总规模达数百亿元，涉及三七互娱、中兴通讯、中国石油、科大讯飞等众多个股。

超额换购引发基金净值大跌

“即使ETF换购有变相减持之嫌，但理论上不得不承认，ETF换购并不违法，上市公司股东有以合法方式减持股票的权利，之所以近段时间ETF换购再引争议，是部分ETF因为接受超额换购，引发基金净值与跟踪指数发生大幅偏离的事情。”

近日，两只中证800ETF因为接受超额换购，且恰逢换购的股票下跌，造成跟踪指数微涨但基金净值却大幅下跌的情况引起市场热议。

超额的股票换购，意味着换购成分股占基金净值的比例，远高于相关成分股在指数中的权重，这让ETF失去了一揽子投资的特征，为了完成建仓，ETF需要在建仓期进行大幅度调仓，卖出多余的换购成分股比例，买入其他成分股。

在这种情况下，买卖调仓不但会增加交易成本，而且，一旦遇到相关换购成分股发生较大下跌，或者市场低迷难以调仓，基金净值就会在建仓期和跟踪指数发生偏离，甚至发生大幅下跌，严重损害普通基民的利益。

除此之外，ETF换购背后所隐藏的变相减持风险，还可能导致ETF份额缩水，这也对ETF的流动性和净值平稳十分不利。

监管层出手整治乱象

对于市场上超额换购ETF的现象，证监会对多家基金公司进行窗口指导，要求成立时股东所换购的比例不能超过上市公司在该ETF所跟踪指数的权重，同时换购股东要遵守证监会对于减持的相应规定。

此外，上交所和深交所也相继发声，将按照证监会部署要求，严格规范ETF股票认购业务。

例如，上交所在《关于严格规范ETF股票认购业务的答记者问》中指出，上市公司股东认购ETF份额使用的股份，计入减持规则规定的减持额度，与该股东通过二级市场减持的股份合并计算，不得超过当期可减持的股份额度。此外，参与主体还需承诺在一定期限内不转让股票认购获得的ETF份额。

监管层出手后，作用立竿见影，截至发稿前已经有四维图新、航发动力、网宿科技等上市公司均公告称公司股东放弃以所持公司股份换购ETF份额。

此外，申万宏源证券还在研报中建议，股票换购ETF的信披应更透明。如果在信息披露上再进一步，譬如ETF在完成募集时公布通过换购所形成份额的详细资料，上市公司大股东在卖出ETF份额时也予以公告等，虽然这些只是对换购后信息的一种追踪性提示，但它对于投资者充分了解换购及其后续操作的进程，更全面地掌握相关动态，从而形成稳定的预期，还是很有好处的。毕竟，信息越透明，投资者的担忧就越少，市场也就更加容易稳定。