红周刊 特约 | 庄正 张鹏远

假设中美两国消费者的消费偏好差不多，且我们相信美国消费细分行业市值分布的今天，就是中国消费细分行业市值分布的明天。

曾几何时，在下跌市或震荡市中，消费行业防御属性相对突出，股价往往有着不错的表现。只是在上一轮牛市中，消费行业在市场上涨中被当成成长行业炒作，在经历暴涨之后又经历暴跌。以致目前消费行业整体估值水平不高的情况下，部分细分消费行业已经出现明显积极现象和景气度上升。其中，受益于人民币贬值有利于出口，原材料价格下跌，弹性较大的家电板块有望表现亮眼，建议关注相关基金表现。

中美消费“冰火两重天”

可支配收入成为分水岭

今年以来 QDII 基金美国消费主题基金单边上涨超过 30%，在同类QDII公募基金中排名前列。但中国最大的两只消费指数基金——汇添富主要消费（必选消费）和广发可选消费（可选消费）却分别下跌6.95%和上涨2.72%，落后海外同类指数。

这背后成因既有中美两个经济结构差异，又有经济下滑后不同政策差异，以及居民收入和杠杆率不同所导致。以经济结构为例，2021 年美国最终消费支出占GDP的82.59%，其中家庭最终消费支出比重较大，占 GDP的比重 68.21%。但中国家庭最终消费支出占GDP比重仅为38.37%。美国是以消费占主导的国家，我国是以投资占主导的国家。我们的经济结构转型，主要就是要扩大内需。

但自 2008年以来，美国居民杠杆率从超过 100% 下降到了 76%，而中国居民杠杆率却从 20% 不到上升到超 过 62%。尤其是疫情后的 2020~2021年，美国政府曾先后三次大规模直接向居民部门发放补贴。让美国居民杠杆率在经历短暂上升后又快速下降，而中国居民虽然同样经历了疫情影响，但政府并未通过转移支付的形式提高居民可支配收入。这使得中国居民杠杆率虽然仍然低于美国居民杠杆率，但居民负债和可支配收入的比值却超过美国。

这意味着，如果未来中国和美国居民的可支配收入增速相同的情况下，美国居民仍可通过透支（加杠杆）来维持消费，但中国居民却不得不把可支配收入更多用于还债（去杠杆）。这也使得很多的机构，包括有知名基金经理明确不看好消费。

中美消费行业现结构差异

赢在食品、饮料与烟草

曾几何时，消费行业在相当长时间里广受投资者青睐，像汇添富主要消费（必选消费）跟踪的中证主要消费指数2005年以来年化收益率高达17.89%，而广发可选消费（可选消费）所跟踪的中证全指可选消费指数同期的年化收益率也有9.03%。尤其是在下跌市或震荡市中，消费行业股票由于业绩波动大，防御属性突出，股价往往能在弱市里有着比指数更好的表现。

只是在上一轮牛市中，消费行业在市场上涨中股价被过度透支，像汇添富主要消费在2019年~2020年两年上涨187%，显著跑赢同期沪深300指数的 81%。然后在经历暴涨后又经历暴跌——2021年2月10 日到2022年10 月 31日间最大下跌 43.4%，令投资者谈消费色变。

但如前所述，长期消费品行业是个长坡厚雪的“赛道”，即使大消费行业作为一个整体受居民负债率较高，可支配收入增长乏力等宏观因素影响，受行业估值过高等短期市场因素影响失去吸引力，但细分行业仍然是不乏亮点。

假设中美两国消费者的消费偏好差不多，从中美两国消费行业结构的差异，或许能够挖掘出中国消费细分行业的亮点。正如下表中美两国消费细分板块市值占比差异所显现，在GICS分类下的消费者服务、非必须消费品分销和零售、日常消费品分销和零售、家庭与个人用品，中国相比美国均有2~4倍的占比差异；而食品饮料和烟草行业市值占比却是美国的两倍。

具体到消费者服务，其在中国的主要成份股包括中国中免、锦江酒店、华侨城、宋城演艺等，它们在A股的总市值是6500亿元，而在美国是麦当劳、星巴克、普利斯林（booking一家线上订房网站）等，它们在美股的总市值是11384亿美元。我们可以发现，中证旅游主题指数几乎涵盖了全部这些消费者服务上市公司，而基金市场跟踪该指数的基金有两只，分别是华夏中证旅游主题和富国中证旅游主题。目前旅游主题指数景气度在有行业指数基金跟踪的29个中证一级行业里排第二位。

事实上，在美国消费服务分类股票中出现了很多中国企业，它们包括携程、百胜中国、华住、新东方、好未来等，更有很多大型企业主营业务收入相当程度仰仗中国，像美高梅、金沙集团、新濠博亚娱乐等等。目前这些优秀的中国企业市值规模和A股上市消费服务分类股票总市值相当，它们没有在A股上市是A股投资者的损失。

具有全球竞争优势的家电行业或成黑马

在GICS分类的耐用消费品和服装行业里，中国股票市场最大的细分行业是家电行业，虽然从市值占比看该行业中国是美国的 1 倍左右，但家电恰恰是中国最具有全球竞争优势的行业，且目前也有国泰中证全指家用电器ETF等4只行业分类指数。

今年以来截至6月28日，申万一级家用电器行业指数上涨 13.6%，在31个行业中排名第四，是除了传媒以外表现最好的消费细分板块，优于其它消 费行业细分指数织服饰（0.6%）、食品饮料（-7.2%）、商贸零售（-23.3%）等。

而家电行业指数是典型的高质量低估值类型。统计显示，截至2023年一季 度 末 ，家用电器 行 业 ROE（TTM）16.2%，在申万一级行业中排名第三，仅次于煤 炭（19.36%）、食品饮料（19.23%）。而家用电器指数市盈率仅16.57倍，处于近十年 30.07% 的低位；而PB是2.69倍，也在近十年25.84%的低位。

当前，家电行业企业面临的经营环境已显著改善，未来或有更突出表现。首先，家电制造的原材料像铜、铝等——在白电和大厨电成本中占比较大——大宗商品价格已持续下跌；尤其是在包括电视机、收录机、冰箱、冷柜、洗衣机、空调机、吸尘器在内的各 类 家 电 中 广 泛 使 用 的 ABS 塑 料——是丙烯腈(A)、丁二烯(B)、苯乙烯(S)三种单体的三元共聚物，跌幅超过20%。其有利于降低家电企业生产成本，利好家电企业利润修复。

其次，今年以来尤其二季度，人民币兑美元汇率贬值 5.02%，且美联储鹰派观点持续，人民币相对于美元弱势持续，有利于家电行业出口。统计显示，2022年家电行业上市公司主营业务收入的对外依存度占36.7%。

（本文已刊发于7月1日《红周刊》。作者系爱方财富基金分析师，文中观点仅代表作者个人，不代表《红周刊》立场，所提基金仅为举例，不作为买入推荐。）