银行行业：房地产不良突增 会冲击资产质量吗？

　　类别：行业 机构：东吴证券股份有限公司 研究员：马祥云 日期：2021-09-17

　　引言：2021年以来，房地产市场外部环境承压，部分房企违约风险暴露，银行的房地产对公贷款不良也明显“双升”，投资者担心房地产冲击银行资产质量。我们认为，房地产贷款风险上行需要重视，但从总量角度，对银行总体资产质量影响有限，而龙头银行当前的资产质量处于历史最佳状态。

　　投资要点

　　房地产对公不良贷款明显“双升”，拖累资产质量

　　2020年疫情后，银行业大力处置不良资产，截至2021年6月末，41家A股上市银行的合计不良率降低至1.41%，较2020年末下行7BP。然而形成鲜明反差的是，房地产对公贷款的质量明显恶化。我们统计数据完整的26家上市银行，可以看到房地产对公贷款不良“双升”，合计不良率从2018 年末的0.93%上升至2021年6 月末的1.77%，拖累总体资产质量。相比之下，个人住房贷款的资产质量仍然优异，与对公房地产贷款差别明显，数据完整的18家上市银行2021年上半年个人住房贷款不良“双降”，多数银行的个人住房贷款不良率都回落或保持低位。所以，我们强调房地产贷款的风险敞口主要集中在对公贷款，对个人住房贷款的资产质量则无需担忧。

　　部分房企暴雷+融资条件收紧，导致房地产风险暴露

　　今年以来，房地产市场外部环境压力明显增加，尤其高负债率的激进型房地产公司经营困难，公开市场中涉及房地产企业的债务违约也频繁发生。对于银行而言，部分陷入债务违约的房地产公司难以偿还本息(诸如华夏幸福、蓝光发展等大型房地产公司)，同时从贷后管理的角度，银行也会主动考量市场环境，将有潜在风险的房地产公司贷款纳入关注类或不良贷款的口径。所以，房地产对公贷款的不良“双升”是必然情形。此外，“两道红线”严格限制房地产贷款额度，导致融资难度加大，而融资条件收紧的预期形成后，各家银行审批也会更审慎，进一步加大房地产公司的现金流压力。我们根据2021 年6 月末的财务指标估算，仍有15 家上市银行未来需要继续降低房地产贷款占比，所以我们认为房地产对公贷款将进一步降速甚至收缩。

　　房地产对公贷款占比较低，对总体资产质量影响有限

　　截至2021年6月末，41家上市银行的对公房地产贷款占比仅6.35%，所以尽管不良贷款突增，但我们认为对上市银行总体资产质量的影响有限。以26 家数据完整的上市银行为样本组合，截至2021 年6 月末，总不良贷款金额中7.2%是房地产对公贷款，其实多数银行的房地产对公贷款对不良的贡献度并不高。

　　我们测算，如果下半年样本银行的房地产对公不良贷款总金额再增加50%，同时合理假设2021 年末总贷款环比6 月末增长3%，则对总不良贷款率的边际提高幅度仅1BP，即便极端假设下，房地产对公贷款的不良金额翻番，对总不良率的边际提高幅度也只有6BP。

　　投资建议：

　　当前位置，我们认为优质的龙头银行股迎来反转机会，重点推荐，核心逻辑：

　　1)龙头银行本轮资产质量历史性出清，招商银行为代表的头部银行表内外资产质量达到历史最佳状态，而房地产不良贷款的影响有限；

　　2)随着财政政策发力及“宽信用”效果显现，我们预计9 月起社融和信贷增速将回升，对经济增长的预期也会企稳回升。

　　个股方面，重点推荐：

　　①资产质量达到历史最佳状态，财富管理业务保持高增长的行业龙头招商银行；

　　②估值大幅回调，但2021 年起资产质量及基本面拐点明确的平安银行；

　　③2021 年二季度净息差触底回升，基本面拐点确立的小微龙头常熟银行。

　　此外，建议关注业绩成长性优异的杭州银行、成都银行。

　　风险提示：

　　1)宏观经济下行造成资产质量再度波动；2)货币政策超预期宽松导致净息差疲弱；3)对房地产及地方平台的监管冲击业务。

　　国防军工行业：全面加强太空领域管控 我国航天产业发展迎来新契机

　　类别：行业 机构：安信证券股份有限公司 研究员：温肇东 日期：2021-09-17

　　事件：

　　中共中央总书记、国家主席、中央军委主席习近平15 日到驻陕西部队某基地视察调研时强调，太空资产是国家战略资产，要管好用好，更要保护好。要全面加强防护力量建设，提高容灾备份、抗毁生存、信息防护能力。要加强太空交通管理，确保太空系统稳定有序运行。要开展太空安全国际合作，提高太空危机管控和综合治理效能。

　　在民用领域，国外商业公司已经抢占大量太空资源，“跑马圈地”现象明显：

　　据新浪网报道，美国SpaceX 公司的“星链”系统计划在2024年完成1.2 万颗低轨通信卫星发射，在更长远的计划中有望发射4.2 万颗低轨卫星，第一批1.2 万颗卫星的方案已于2018 年获国际电信联合会(ITU)批准。截止目前，SpaceX 公司已经发射了约1800 颗“星链”卫星，并且已经开始对北美等地区开展卫星互联网服务。同期，英国OneWeb、美国亚马逊等公司也向ITU 提交了各自的低轨通信卫星计划，仅上述几家公司的卫星发射计划就已经超过了4.7 万颗。相比之下，2019 年之前，国际在轨运行的航天器仅有2000 余颗，可见西方国家已经开始快速抢占太空资源，因此，加强太空资源管控已刻不容缓。

　　在军用领域，俄、美已经成立太空军，军事力量逐步向太空部署：

　　2015年8 月1 日，俄罗斯将俄罗斯空军和俄罗斯空天防御军合并，组建俄罗斯空天军。 2018 年6 月18 日，美国总统特朗普下令美国防部启动组建太空军，太空军独立于空军，成为美国武装力量的第六军种，标志着俄、美的军事力量已经开始部署到太空领域。俄、美太空军的成立，表明太空已经由传统的通信、侦察等相对和平的自由空间，拓展到未来可能进行军事竞争的新领域。

　　投资建议：

　　据腾讯网报道，2021 年4 月29 日，中国卫星网络集团有限公司正式成立，主要承担统筹中国卫星互联网发展等任务，标志着我国太空领域建设有望逐步加速，未来发展空间广阔。

　　建议关注中国卫星、中国卫通、康拓红外、航天电子、航天电器、国光电气、天奥电子等与航天器制造、火箭发射相关的标的。

　　风险提示：

　　国内太空领域建设不及预期的风险。

　　商业贸易行业：出资人权益调整方案多方受益 充分维护中小股东利益

　　类别：行业 机构：天风证券股份有限公司 研究员：刘章明 日期：2021-09-17

　　事件：

　　9月13日，海航系重整企业海航基础公告发布出资人权益调整方案。

　　方案以海航基础现有A 股股票约390,759.25万股为基数，按照每10股转增20股实施资本公积金转增，转增股票约781,518.49万股(最终转增的准确数量以中证登上海分公司实际登记确认的为准)。

　　点评：

　　本次方案首先解决了上市公司的合规问题。根据海航基础于2021 年1 月30及2 月9 日发布的《关于上市公司治理专项自查报告的公告》《关于针对自查报告整改计划的补充公告》，上市公司关联方资金占用44.6 亿元、需关注资产20.94 亿元以及需承担责任的未披露担保88.12 亿，将用“差异化转增”的方式解决，即大股东获得的转增股票让渡上市公司用于解决问题，中小股东获得的转增股票自行保留。按照9 月15 日收盘价11.07 元/股计算，14.92亿股股票市值约165 亿，已经超过公告中披露的合规问题金额。说明大股东在让渡股票的同时“超额”解决了上市公司的合规问题。

　　第二，解决了业绩承诺股票注销问题，上市公司获得补偿。对于海航系股东历史上未能兑现的业绩承诺，海航系股东一直未能履行注销股票的义务，导致上市公司始终未能获得补偿。转增方案中，海航基础控股集团有限公司的2.9 亿股注销或为解决此问题。至此大股东终于偿还了对上市公司的“欠账”，上市公司获得补偿，维护了中小股东利益。

　　第三，债转股实为削债，上市公司每股净资产提升，中小股民获益。方案中提及，全体股东共同让渡的约15.83 亿股以及海航系股东让渡用于解决合规问题的14.92 亿股，合计约30.75 亿股，将用于抵偿上市公司债务。这种债转股操作或为削债。同时，凡是抵债价格中高于股票面值的部分可能会计入资本公积中，上市公司的每股净资产实际上将有所提升，中小股民将因此获利。

　　第四，引入国有企业作为战投。33 亿股用于引入资金实力雄厚的国有企业战投，海南控股未来预计会在政策支持、业务协同、规模效应方面支持海航基础发展；依托自贸港政策，海航基础有望将“机场+免税”业务相结合，提高盈利能力。并且战投溢价投资的部分又会计入资本公积，进一步提升每股净资产。

　　第五，中小股东还自行保留了部分股票。方案中给中小股东保留了11.42 亿股，我们认为除权对股价的影响或不大。

　　投资建议：

　　我们认为，除权前后股票价格变化不大，对重整后股价影响不大。此外，自川化股份重整以来，截至目前深交所先后已有15 家上市公司完成重整并实施资本公积金转增，近5 年深交所对重整的上市公司均未进行除权。综合而言，重整后上市公司总股本中，除39.08 亿为存量股外，转增78.15 亿股中，2.9 亿股注销、30.75 亿股进行债转股、33 亿股引战、11.42 亿股分配给中小股东。对中小股民而言，一方面持股绝对数量提高，另一方面每股净资产也显著增加，再考虑未来发展前景，方案维护了中小股东利益。如果方案能够通过、重整能够成功，对中小股民或是利好。

　　风险提示：

　　最终转增的准确数量以中证登上海分公司实际登记确认的为准；重组失败风险；公司经营风险；公司债务担保风险；海南旅游业恢复不及预期；政策风险以及关联公司债务重组的其他风险；公司股票仍存在被实施退市风险警示或终止上市的风险

　　计算机行业：工业软件与半导体双轮驱动 筑造万亿数字产业根基

　　类别：行业 机构：华安证券股份有限公司 研究员：尹沿技 日期：2021-09-17

　　集成电路产业的最上游，万亿数字经济的基础产业EDA 是集成电路领域的CAD 加CAE，用于完成超大规模集成电路的设计、综合、验证、物理设计等流程，是典型的技术与算法密集型产业。

　　经过50 年的发展，EDA 工具已经从辅助性技术成为了芯片产业的核心支柱技术之一。

　　从产业链角度看：EDA 是芯片制造的最上游产业，是衔接集成电路设计、制造和封测的关键纽带，与Fabless 和Foundry 一起形成芯片产业链的铁三角。

　　从应用角度看：EDA 工具广泛应用于数字设计、模拟设计、晶圆制造、封装、系统五大环节，已经成为芯片设计生产过程中不可或缺的工具。

　　从产品价值量角度看：EDA 价值量飞速上涨，目前某些单套EDA 软件工具价格可达数千万美元，形成了超过80%毛利率的商业模式，同时EDA 厂商还积极开拓了IP 核、硬件加速器等新业务，进一步增加了EDA 相关产品价值量，目前IP 核业务在Synopsys 的营收之中占比已经达30%以上。

　　从市场角度看：全球EDA 市场规模约为百亿美元，根据research and markets 数据，预计到2025 年全球EDA 市场规模将达到145 亿美元。从EDA 的下游来看，对EDA 有直接需求的半导体制造产业市场规模高达700 亿美元，EDA 更是间接支撑着数十万亿规模的数字经济，杠杆效应接近200 倍，属于非常重要的基础产业。

　　头部EDA 企业占据90%的国际市场，高研发投入保障高技术壁垒EDA 工具市场头部集中度极高，头部企业垄断全球90%市场。

　　根据ESDAlliance 数据，2020 年三巨头Synopsys、Cadence 和Mentor Graphics (SiemensEDA)，占据了全球EDA 市场约70%的份额。其中，Synopsys 占据32%，Cadence 占据23%，Siemens EDA 占据14%。三家企业均拥有完整且优势明显的全流程EDA 工具，且部分流程工具在细分领域拥有绝对优势，EDA 相关营收每年超过10 亿美元。其次，部分专精企业拥有部分领域的全流程EDA 工具，且在局部领域具有绝对优势。例如Ansys 的功耗分析、压电分析等工具，Keysight 的电磁仿真、射频综合等工具，华大九天的平板显示电路设计EDA 工具。这两类企业占据了整个市场90%以上的份额。从技术投入角度来看，EDA 是算法密集型产业，企业对EDA的长期高强度的技术研发投入成为其保持长久竞争力的关键之一，目前世界头部EDA 企业Cadence 和Synopsys 的研发投入始终保持在30%以上，持续巩固自身技术壁垒。

　　需求、供给、政策三重驱动，国产EDA 有望加速突破需求端：

　　一方面，国际技术竞争背景之下，芯片产业国产替代大有可为，经过多年的发展，我国芯片设计环节：华为海思等Fabless 厂商技术能力已经进入世界前列；芯片制造环节：中芯国际位居世界第五，华虹集团位居第八；芯片封装测试环节：世界营收前十的封装测试厂中长电科技位居第三、通富微电位居第五，华天科技位居第六。

　　另一方面国产电子产品下游景气度高，根据GII research 数据，2020 年我国电子信息产品市场份额约为27%，为全球第一大市场。两者叠加保障了国产EDA 软件的需求。供给端：国内EDA 市场快速发展，国内本土品牌在部分领域已经实现突破，整体份额持续上升。根据赛迪顾问数据，国产EDA 工具销售额在2018-2020 年呈现逐年增长的态势。2020 年，国产EDA 工具实现9.1 亿元的销售额，其中境外销售为1.5 亿元，境内销售额为7.6 亿元。

　　此外，国内EDA 企业持续吸纳相关人才，2018 年至2020 年，我国EDA企业人才由700 人迅速增长至2000 人。

　　政策端：国家接连出台支持政策，为集成电路设计开辟发展的绿色通道。2016 年，出台集成电路设计领域的重点布局事项和相关优惠政策。2019 年，再次对集成电路设计领域进行了税收优惠，随后开展了2019-2022 制造业设计能力提升专项行动。2020 年，国务院发布了《新时期促进集成电路产业和软件产业高质量发展的若干政策》，从财税政策、投融资政策、研究开发政策、进出口政策等八大方面为EDA 行业助力。我们认为，目前国内已经具备了EDA快速发展的基础，下游需求景气、政策支持力度大、EDA 企业实现技术的初步突围，EDA 产业国产化趋势有望加速。

　　投资建议

　　1)EDA 是万亿数字经济的根基技术, 贯穿芯片产业各个环节。

　　2)EDA 行业享有独特且优质的商业模式。

　　3)工业软件与半导体双轮驱动，我国EDA 产业迎来发展机遇。

　　我们建议关注三类企业：

　　1)国产EDA 龙头：华大九天；

　　2)在部分领域具有全球竞争力的EDA 厂商：概伦电子、广立微；

　　3)近年来涌现出的一批新兴EDA 企业：思尔芯、鸿芯微纳、芯和半导体、芯华章。

　　风险提示

　　1)技术研发突破不及预期；

　　2)政策支持不及预期；

　　3)下游需求不及预期；

　　4)核心技术人员流失。

　　动力电池行业：八月中国动力电池装机量环比续增 LG化学份额丧失

　　类别：行业 机构：湘财证券股份有限公司 研究员：文正平 日期：2021-09-17

　　核心要点：

　　八月中国动力电池装机量环比续增，金九银十旺季值得期待根据根据中国汽车动力电池产业创新联盟数据，2021 年8 月中国动力电池装机量12.56GWh(+145%)，环比增长11.2%；2021 年1-8 月累计装机量76.34GWh(+176%)，相较2019 年同期累计装机量38.17GWh 增长100%，两年平均复合增速41.4%。受益于中国新能源汽车景气度高涨，8 月中国动力电池装机量继续攀升，未现季节性回落，即将到来的金九银十旺季值得期待。

　　市场对于磷酸铁锂电池认可度高

　　2020 年下半年以来，受比亚迪刀片电池、特斯拉Model 3 采用磷酸铁锂电池影响，磷酸铁锂电池装机量占比持续攀升。我们认为这种趋势还在延续，未来大部分乘用车车型都会增设磷酸铁锂电池配置，以供消费者选择，这种趋势下磷酸铁锂电池占比可能上探至60%。今年以来，磷酸铁锂电池装机量占比曾在4 月大幅回落，考虑主要是Model 3 内销转出口导致的阶段性下降，5 月重拾升势，7 月突破50%，8 月继续攀升至57.4%！

　　动力电池行业中宁德时代龙头地位稳固，然而竞争对手步步紧跟，LG化学份额丧失，宁德时代一家独大，龙头地位稳固，但是近月市场份额波动较大，6-8 月市场份额恢复至50%左右。比亚迪凭借其刀片电池、混动技术市场份额稳中有升，8 月市场份额已经接近20%！LG 化学装机量排名突然跌落，7 月跌至第10 位，8 月甚至跌出TOP15 榜单，主要是受特斯拉发布Model Y 标准续航版影响。

　　Model Y 标准续航版受市场追捧，利好宁德时代；另方面，Model Y 标准续航版热销也对于特斯拉的其它产品(特别是Model Y 长续航版)造成挤压，对LG 化学产生一定冲击。此外，近期通用雪佛兰Bolt 召回事件再发酵，引发外界对于LG 化学的质疑，预计影响深远，LG 化学发展受阻。

　　投资建议

　　上调预期，保守预计2021 年全年中国新能源汽车产销量超290 万辆，同比大幅增长约110%；相应地，预计2021 年全年中国动力电池装机量超120GWh(同比大幅增长超90%)，生产量超170GWh(同比大幅增长超100%)。2021 年将会是动力电池产销两旺的一年，相关上市公司业绩表现值得期待。建议关注动力电池与锂电材料龙头公司。维持行业“增持”评级。

　　风险提示

　　新能源汽车行业受政策影响大，景气波动剧烈；动力电池行业竞争加剧。

　　航空行业：最淡暑运收官 疫情见顶或再现布局良机

　　类别：行业 机构：国信证券股份有限公司 研究员：姜明/曾凡喆 日期：2021-09-17

　　事项：

　　各航空公司集中披露8月运营数据。由于南京、扬州、张家界等地疫情影响，暑运提前结束，8 月各公司业务量数据均环比显著下降。

　　国信交运观点：

　　8 月数据环比显著下降早已在市场预期内，但近期因福建再度散发疫情导致航空股再度下挫

　　从基本面的角度看，在南京疫情开始前，暑运前半段的航空客运表现基本印证了我们前期的判断：行业总量上看，即便国内需求完全恢复，其仍难与海外运力大幅回流带来的供给增量相匹配，阶段性压力犹存，航司间的分化仍将存续，但即便供需难以完全匹配，二者相差已经不大，大航受制于宽体机运力消化压力，业绩仍将低位徘徊，而民营航司得益于较高的运营效率和精简机队下的灵活运力腾挪能力，业绩率先回温。

　　目前我国疫苗接种数量已经达到21.57 亿剂次，群体免疫的目标有望逐步实现

　　我们前期判断航空行业性的大机会来自于国门放开，但当前国内防疫政策对居民出行仍不友好，而在基本完成群体免疫目标后，完全放松国内防疫政策与放开国门所需的条件或许是近乎等同的。在国内防疫政策并未明显放松时，任何的一次散发病例都可能导致民航景气度阶段性下降，因此我们应降低短期业绩和情绪预期。从短期股价的角度看，2021 年航空股的走势体现为每逢局地疫情见顶回落，股价便阶段性见底，随即展开反弹，每逢局地疫情再起，股价阶段性回落，因此我们认为本次福建疫情见顶后航空股有望再现阶段性布局良机。

　　长周期上，当前我国民航业仍处于周期底部

　　从行业的供需角度来看，虽然国门封闭，海外运力大幅回流，但在没有明显疫情扰动的4-5 月和7 月中段，民航运营数据仍显著修复。这说明在无疫情扰动时即便只依靠国内航线，2021 年行业供需虽未能完全匹配，但供需缺口已经显著收窄。目前各航司仍保持着保守的运力引进策略，年初至九月中旬，国内航司引进客机数量(不考虑退出)仅为105 架，占民航机队规模的不足3%，远低于疫情前每年10%左右的供给增速中枢，因此2022 年国内市场的继续修复有望进一步促进供需恢复均衡，一旦国内疫情管制全面放松乃至国门开放，民航业具备较大的向上弹性。

　　推荐：春秋航空、吉祥航空、中国国航、南方航空、中国东航