在A股持续震荡，不少权益资产跌跌不休的大背景下，债券基金成为更多人的选择。债券基金为何在震荡市下呈现抗波动性特征，影响债券基金波动因素有哪些，2024年债券基金又将走向何方。

带着这些问题，我们和工银瑞信现固定收益部基金经理张略钊进行了一次深度访谈。

震荡市下，债券的收益稳定性

主持人：为什么在当下这样一个时点，债基成为大家追捧的对象了？

张略钊：我觉得有如下三方面的原因：第一方面原因，是债券基金在过去的几年，整体给投资者带来的持有体验是非常不错的。一方面收益并不算太低，另外一方面波动性也相对比较小。当然了，在2022年四季度经历了一次比较大的波动，但是很快在2023年一季度净值又得到了修复。

第二方面原因，（近些年）高波动、风险相对比较大的风险资产表现欠佳，对于很多投资者来讲，回报不及预期。在这种情况下，投资者可能会去选择做一些资产的再平衡操作，从风险资产转向像债券基金为代表的避险类的稳健型的资产，那也是在情理之中。

第三个原因，我个人觉得也是最直接的原因，整个社会的资本回报率在下降，与债券基金风险收益特征相类似的其他一些金融产品，比如说存款、存单、保险，长期预期回报应该也在下降的。比如大型国有银行，5年期存款利率去年也是经历了多轮下调，到年底的时候已经到达2%的水平。一些在投资者里面也相对比较受追捧的长期增额寿险，预定利率去年下半年也是从3.5%下调到了3.0%。还有很多的银行，它存款挂牌的利率、存单的利率都是在下调的。

所以同样作为低风险稳健收益的金融产品，债券基金的配置价值、投资价值可能就凸显出来了。这可能也是在当下时点，债券基金受市场追捧的最直接原因。

主持人：为什么其他产品在利率下调过程当中，整体收益都不是很好了，债券反倒凸显出优势。

张略钊：债券从结构上来讲，其实就是投入本金，中间可能会有付息，到期还本，当然最后也会有一次付息。在此过程当中利息是固定的，票面利率是固定的。一旦市场整体回报率下降，债券投资人此前已锁定了相对比较高的回报率，这个时候债券的价值就会体现出来。

比如一只回报率4%的债券，不算中间付息，假设还剩一年到期，100元买进去，票面利率是4%，一年之后能得到104元，这是最简单的一个模型。如果说现在整个社会的平均回报是5%、6%，一个一年后4%回报的资产，其实没有太大吸引力。但如果说突然一下这个社会回报率从5%下降到4%以下，比如到3%、2%，前期已经锁定4%回报的资产，就会显得非常有吸引力，大家都会去追捧它，从而导致债券的价格可能会有所上涨。

影响债券基金波动因素

主持人：近年来我们发现债券基金收益率好像出现了一定程度的波动。您给我们分析一下，影响债券基金波动的因素都有哪些？

张略钊：一个非常简单和容易记住的结论，债券的到期收益率和价格，大体呈反比关系。对应这个问题，我觉得最重要的一个因素是实体经济中资金供需关系，因为债券作为金融资产，回报本质上还是来自于实体经济创造的现金流，和实体经济的借贷需求。如果说实体经济的资金供需关系，假设是供不应求，资金非常稀缺，大家都会想做债券融资。这种情况下，债券的到期收益率或债券利率会有所上升，导致债券价格有所下降，最终导致债券基金的净值会下跌，这是第一点，也是最重要的一个原因。

第二个层面的原因，除实体经济外，还有一个市场叫银行间市场，银行间市场其实是债券的机构投资者，做债券交易、回购融资的主要场所。在这个市场中，同样有资金供需的平衡关系。如果在此市场中，资金也是供不应求，对于机构来讲，融资成本在上升，相当于持有债券的成本是在上升的，机构会有动力把债券卖掉，会给债券价格带来下跌压力。

以上两个因素是我觉得比较重要和基础的因素。

第三方面，可能偏个体性因素，债券除国债、政策性金融债等无风险、低风险债券外，还有相信用债，信用债由企业发行，自然而然会有一定信用风险。对银行来讲，放出贷款也会有坏账，对于信用债来讲，会有违约或者展期等信用风险。一旦债券出现信用风险，债券的价格也会有所下跌。

选择投资标的标准

主持人：债券资产选择底层标的时，选择考量的指标又会有哪些？

张略钊：我觉得最重要的，需要认知客户，就是我管的这只基金产品，客户究竟是怎样的风险偏好，是机构比较多还是个人比较多，能接受的最大回撤如何，收益目标大概在什么水平。必须首先让基金承受的风险是与客户的认知是匹配的。

债券基金需要处理和管理的风险，主要是这几类：第一类是久期风险，第二类是信用风险，第三类是流动性风险。一般来讲，债券期限越长，久期越长，波动性越大，因为债券的组合久期，其实是由底层资产久期加总得来，底层资产如果久期很长，会导致债券基金久期很长，波动性相应来讲会更大一些。

主持人：因为这里暗含着利率价格发生变化。

张略钊：对。因为债券价格就是利率波动乘以久期，可以近似这么理解，如果说给定大家面临利率波动幅度是一样的，久期越长，波动性会更大一些，控制久期风险或者管理久期风险，会要求买入债券时，必须注意标的期限，是不是与产品风险特征相匹配，这是第一点。

第二点，信用风险。管理信用风险其实就是不能全买低评级债券，万一违约，给客户带来的净值损伤是比较严重的。如果全买高评级、甚至无风险债券，给到客户的收益也会更低一些，管理人可能需要在中间做平衡。

最重要的是看评级，评级的含义很广，不仅仅说是外部的评级，平时经常看到的评级公司给信用债的评级，比如AAA、AA+、AA等等，我们也要结合公司内部的研究结论进行投资，因为各家公司内部对于信用债都会有自己的一套风险评估体系。

第三是流动性风险，流动性风险其实我觉得是债券投资和股票投资一个比较明显的区别，因为股票投资相对来讲流动性不是大家太看重的一个问题。但债券资产大部分流动性可能没有股票那么好，一旦像我刚才说的，管理一个开放式的债券基金，会面临集中大额赎回，有可能会面临资产端无法变现、不能及时满足客户赎回诉求，这个就是流动性风险。如果说客户流动性诉求不是很强，持有期限非常长，我们可以在投资端多配置一些低流动性资产，因为流动性越低的资产，所提供的潜在回报会更高一些，但代价就是流动性没有那么好。

保持产品核心竞争力的关键：稳健

主持人：对于短期的、中短期的，还有中长期的纯债基金。配置的基本逻辑又是什么呢？

张略钊：可能主要还是体现在期限上，针对我刚才说的，久期或者说期限是衡量债券基金利率风险、波动性的非常重要指标。为了让客户对他可能面临的潜在波动性有更清楚的认知，在产品设计上会有期限划分。比如短债基金，会限定风格资产397天以内的债券，有一个最低占比的要求；中短债基金，对于三年以内的资产，有一个最低的占比的要求；中长期纯债基金在期限层面，没有特别要求。

最后呈现出的特点，短债基金因为有条款约束，所配置的债券期限、加权总体不会太长，中短债基金可能就是中等，中长期纯债基金的期限可能会稍微长一些，导致这三类产品，日常的波动性可能会有所差异，当然收益可能也会有一些差异。

主持人：好像近期短债基金的表现比较亮眼，这是为什么？

张略钊：短债这一类资产，是跟流动性最为密切相关的一类资产，在去年四季度短债的利率相对来讲在一个比较高的水平。季末，政府债券发行趋于结束，到今年年初有一些季节性的因素，整个银行间市场流动性转为宽松，短债这一类资产受到大家追捧，短债的利率下得比较快，这是第一点。

第二点，正好1月份有降息预期，市场对于央行降低LPR、MLF利率有一定的预期。如果说想去交易降息预期，一个比较直接的投资手段就是去买入短债，所以这两方面因素，共同促成了短债资产或者短债基金在过去的这一个多月里面表现非常亮眼。

主持人：进入1月份以来，十年期国债收益率下行，创下了3年来新低，这个会对纯债基金造成什么样的影响呢？

张略钊：债券利率下行，对于债券基金的影响，分为当期和远期。当期影响的更多是存量，债券收益率下降，会让债券价格上涨，对于已经持有债券的这部分投资者来讲，净值会有直接涨幅，这个肯定是一个偏利好的，能提高他当期的回报。

但全市场债券收益率下行，又会加大债券投资的再配置风险，要再新买一个债券，就买不到以前那么高利率的债券了，其实会降低债券基金长期的潜在回报。

具体到近期十年期国债利率下行，我个人觉得可能更多还是体现了大家对于1月份，央行是不是会有货币政策宽松博弈，或者说抢先交易，我觉得更多是这个预期的体现。后续万一这个预期没有得到兑现，或者预期兑现之后，市场因为别的因素，也会有一些债券收益率反弹。那样的话，我觉得可能会带来一个更好的配置机会。

主持人：作为债券基金管理人，您觉得保持产品核心竞争力的关键到底是什么呢？

张略钊：第一是“稳健”，在努力做到稳健的情况下，中长期能够力争给客户去创造更高更好的中长期回报。