中银国际证券股份有限公司汤玮亮,邓天娇近期对贵州茅台进行研究并发布了研究报告《i茅台平台和茅台1935带动营收快速增长，未来两年业绩增长确定性高》，本报告对贵州茅台给出买入评级，当前股价为1715.11元。

　　贵州茅台(600519)
　　贵州茅台公布23年报。2023年实现营收1476.9亿元，同比增长19.0%，归母净利747.3亿元，同比增长19.2%，每股收益59.49元/股。2023年公司拟10股派发现金308.76元（含税）。4Q23营收和归母净利分别为444.3亿元和218.6亿元，营收同比增20.3%，归母净利增19.3%。2023年营收高于前期的预告，也高于去年的目标规划，维持“买入”评级。
　　支撑评级的要点
　　2023年茅台酒量价齐升，销量增速超过10%，茅台1935放量带动系列酒营收大增29.4%。（1）茅台酒23年营收1265.9亿元，同比增长17.4%。茅台酒销量4.2万吨，同比增11.1%，消费场景恢复，23年一批价均价2740元，同比基本持平，推升产品性价比，终端需求保持了旺销的态势。吨价300.6万元/吨，同比增5.7%，我们判断主要由于直营渠道占比提升，另外与公司23年11月对茅台酒开始提价也有一定影响。4季度茅台酒收入增长17.6%，11月1日普茅出厂价上调了20%左右，12月中旬之后普茅批价小幅回升，因此我们判断4季度公司可能主动调整经营节奏，控制了普茅发货量，维护价格稳定。（2）系列酒营收206.3亿元，同比增29.4%，销量3.1万吨，同比增2.9%，吨价66.2万元/吨，同比增25.7%，其中4Q23营收同比增48.2%。系列酒收入贡献主要来自吨价提升，销量小幅增长，茅台1935带动系列酒整体产品结构优化。根据年报信息，茅台1935已成为营收百亿级大单品，茅台王子酒单品超40亿元，汉酱、贵州大曲、赖茅单品分别超10亿元。
　　i茅台平台带动2023年直营渠道占比快速提升。（1）2023年公司直营渠道收入672.3亿元，同比增36.2%，收入占比45.7%，同比2022年上升5.8pct，i茅台数字营销平台对直销收入贡献较大。根据公司年报，2023年i茅台实现营收223.7亿元，同比增88.3%，根据茅台集团2024年工作会议，i茅台平台注册用户超5300万人，日活用户超480万人。其他线上平台2023年营收18.3亿元。由于直营渠道占比已达到较高水平，23年4季度直营收入同比增20.2%，慢于1-3Q23的44.9%，显示i茅台对销售的拉动作用减弱。（2）2023年公司传统渠道营收799.9亿元，同比增7.5%。2023年国内经销商减少5家，增加1家至2080家，国外经销商增加1家至106家。预计未来传统渠道占比将继续下降。
　　团队进取，余粮充足，未来两年业绩增长的确定性高。（1）公司高管团队锐意进取，新产品和新渠道持续发力，在品牌年轻化、数字化、国际化等几个方面成绩突出。（2）过去两年，公司提升直销渠道比例，同时释放了较多非标产品、茅台1935，助力报表业绩持续增长。我们认为，23年11月普茅提价可确保2024年业绩目标顺利实现，公司可以从容梳理非标和1935的渠道和价格体系，从而推动这些产品长远良性发展。（3现阶段公司渠道体系健康，库存水平合理，普茅渠道利润较高，可撑起业绩安全垫，未来两年增长的确定性较好，我们预计营收将维持15%以上的增速。
　　估值
　　2023年公司规划营业总收入同比增长15%左右，综合考虑产品提价和终端需求情况，预计公司可超额完成全年规划，预计2024-2026年EPS分别为69.37、80.30、91.02元/股，同比分别增16.6%、15.8%、13.4%，对应24至26年市盈率分别为24.7X、21.4X、18.8X，维持“买入”评级。
　　评级面临的主要风险
　　渠道库存超预期。经济恢复不及预期。

证券之星数据中心根据近三年发布的研报数据计算，华泰证券龚源月研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值高达93.52%，其预测2024年度归属净利润为盈利888.1亿，根据现价换算的预测PE为24.26。

最新盈利预测明细如下：

该股最近90天内共有32家机构给出评级，买入评级30家，增持评级2家；过去90天内机构目标均价为2342.62。

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