1986年10月下旬索罗斯缩短了访华之行，因为对日本头寸的担心。他认识到日元升值之后日本外向型经济受到亚太新兴工业国的挑战，放松货币政策会刺激国内投机而加剧资金从实体经济流出，形成资产泡沫。日本政府鼓励资本外流而不是调低利率，日元汇率得以稳定，但国内资本品价格崩盘了。

索罗斯说：“我准备为自己的无知付出高昂的代价。”

索罗斯投资于日本的铁路公司，因为国营铁路有动力通过购买收益率低于利率的土地来掩盖自己的利润，同时可以获得未来的土地升值。然而国营铁路私有化和土地价值不再上升打断了反身性过程，加上日本政府鼓励资金外流的大趋势，土地市场和股票、债券市场都会出现下跌。他已经预见到1990年之后的资本市场泡沫破裂，但是行动晚了，他将经归因于自己的自鸣得意。并马上行动，为自己的日本股票头寸进行套期保护，卖空外国股票指数。

索罗斯感觉到日本政府不再支持日元汇率，且当时资本外流远超经常项目盈余，日元供需平衡由套期保值维护，他建立了大手笔的日元空头。

索罗斯判断，“百年不遇牛市市场”已经结束，“牛市市场的基础在于实物资产转向货币资产的跃进”，一旦这种情绪消失，货币刺激将会适得其反，危及各种金融资产的流动性外溢。

他的7.5亿美元的日元空头建立之后3天，日元戏剧性地下跌了4.3%。神！然后他在一个下午就把5亿美元政府债券空头转为8亿美元多头，此时量子基金的股本也只是14.7亿美元。

10月的最后一周，先是沙特继续幕后交易导致油价暴跌，然后石油部长被免职，市场预期沙特向伊朗妥协，导致油价暴涨。索罗斯仍然坚持谈判破裂和价格战的判断。

与此同时他扩大了空日元/多马克交叉头寸，而且形成了债券多头和股指期货空头的交叉头寸，他是在看空美元和美国经济。

第二阶段（86/7/21-86/11/7），量子基金净值遭受了5.7%的损失。主要损失来自于美国股票（-60/-80）、债券（-35/-80）和原油（-30/-80）。

量子基金在9月5日到15日损失了大约2.4亿美元（9月份一周损失9.4%），主要来自于美国股票（-110/-240），外国股票利润回吐-50/-240，与债券损失相当。7月下旬索罗斯决定转入牛市图景，建立大额头寸，导致9月在美国股票上的损失，此时索罗斯并没有马上翻空，11月回顾的时候他视为错误。

第二阶段净值下跌5.7%，同期标普500指数上涨4.0%，欧洲市场上涨5%左右，日本市场最大涨幅约20%，期末收窄至2%，日元上涨约10%，德国马克上涨3%。

第二阶段油价上涨16%，黄金上涨9%，量子基金一度建立了2.5亿美元的原油和黄金多头，但利润不足以弥补8月初近2000万美元的损失（由约1亿美元的石油空头造成）。第二阶段大部分时间索罗斯都持有大量日本债券多头，初期有约5000万美元的浮盈，最终却形成超过2000万美元的亏损。

总体来看，第一阶段：11个月。量子基金净值 +126%，构成为：S&P股指期货+27%、国库券+30%、德国马克+23%、日元+34%。第一阶段：4个月。量子基金净值-2%，构成为： S&P股指期货+2%、国库券-2%、德国马克+10%、日本股票指数期货+5%、日本政府债+1%。

第一阶段最成功的是外汇交易，成功预判了广场协议会降低风险水平。索罗斯卖出债券过早，后面又以高价重建了头寸，发现“百年不遇牛市市场”时进入股票又偏晚。第二阶段最大的错误是没有及时承认“百年不遇牛市市场”已经终结。

最重要的并不是准确预言未来的每一项发展，预言完全可以是尝试性的，重要的是第一时间判断和理解外生冲击的重要性。索罗斯就是预测失败和投资成功并存的典型。

总结与结论

反身性过程的发生并不常见，泡沫在反身性发展当中，走向边缘的最后一刻还有可能，或者说常常，是会悬崖勒马的。在紧急时刻设立的应急机构可能变成常设机构，因为他们总是恰好制造出足以维持其存在必要的紧张情况；预算赤字的顶峰到来之时，总会放缓，以便政治妥协创造下一个高峰；经济衰退的风险总是带来应对和补救措施。索罗斯称之为“自动折返的预言机制”。

与经典理论的区别在于，这种预言机制并不趋向于均衡，实体经济服从于金融，固定资产会在牛市当中向金融资产转移，并最终引发政治问题，包括分配不公、贸易保护主义，以及债务国拒绝偿付。这种体系和机制有天然的不稳定性。

1.管制、干预与边缘模型

1973年固定汇率体制的崩溃是内在不稳定的表象，固定汇率体制崩溃之后，虽然不稳定性仍在加剧，体系仍然健全存在。1982年之后，整个体系已经变为“只有在崩溃的威胁之下才能够保持完整”。

为什么管制无法阻止反身性发展的循环？主要原因是两点：过热的原因没有消除；中规中矩的政策无法改变偏向。行走在崩溃边缘的系统可以一直运行在远离平衡态之下，只有两种可能会打破这种状态：要么是偶然因素导致跨过极限引发崩溃，要么摆脱所有的过度行为远离崩溃。

这就是“边缘模型”，是替代“繁荣-萧条”模型的一种。边缘模型提供了理解反身性过程的概念性框架，但不能用于预测。边缘模型刻画了市场行为，即反复逼近边缘而不会跨过逆转的刀锋。

管制和干预的特征是：只有当崩溃将产生灾难性后果的时候，干预机制才发挥作用，可能是在灾难开始之前，比如汇率体制和“百年不遇牛市市场”。可能是灾难发生之后，比如1986年的OPEC和上世纪80年代债务危机。

80年代的美国，要摆脱边缘模型而远离崩溃，需要稳定的汇率和下降的实际利率，实体资产回报高于购买股票，但股票也要稳定上升。而另一种解决方案则导致世界滑向保护主义、金融不稳定、衰退和金价长期比铜价上涨更多。

“只有在纠正过去的过度行为时，人们才能强烈地感受到它们的负面影响。”

“在（信贷）扩张阶段，经济萧条是货币当局干预的结果……信贷紧缩阶段，除非该阶段受到积极的刺激，否则经济将会衰退”，也就是说，经济萧条要么信贷由从扩张转向紧缩的政策导致，要么是经济周期的自然结果。 

1986年12月，博伊斯基事件（套利交易者Ivan Boesky，他在伯克利商学院毕业典礼的演讲启发了《华尔街》那句著名的台词，“贪婪是好事”。他被指控利用内幕信息和操纵市场，与调查人员达成协议，支付1亿美元罚款并帮助收集针对垃圾债券大王米尔肯的证据）抑制企业重组，降低信贷需求，使资金流向政府债券和蓝筹股。此时索罗斯完全投资于股票和债券，美元贬值是“天边唯一的一朵乌云”。

1987年1月，市场已经充分注意到了大幅上涨与1928-1929年崩溃前的市场的相似性，技术分析专家普莱希特绘制了著名的图表来展示这种相似性。

索罗斯预期市场不会达到1929年的高度就会崩溃。他判断日本市场将经历崩盘。

日元汇率得以维持的重要原因是套期买入，一旦日元形成趋势，套期交易撤出甚至转向将会成为反方向的反身性。

舞曲快要停止了。

2.科学与炼金术

科学方法的基本目标是追求真理，而反身性理论的目标是指导操作。索罗斯说；“科学方法试图理解事务本来的形态，而炼金术则试图带来一种期望的目标状态”。他还说，“科学方法是建立在这样的假设下，即成功的实验应该用于证实假设的有效性。然而当对象涉及思维主体时，实验的成功并不能保证所测试内容的真实性和有效性。”

当现实牵引事实发展的时候，市场上会形成许多叙事试图给出解释，市场检验这些相互竞争的叙事，反身性的方法会反复重复这些试验，以求在市场选择特定叙事之前那一刻预见。每一个精心构筑的叙事都能够超过随机游走，获得一定的超额收益，因为仔细思考的叙事总是会提供对事实和现实的一些预测。

“金融市场本身作为现实世界运行机制的预测者，其功能并不完善。普遍的预期与事件的实际进程之间总是存在分歧。”

因此，市场机制真正的作用不在于最优化配置资源，而是让参与者认识到自己的错误，这种错误是无时无刻不在发生的，是观念偏离现实。

市场惩罚参与者的错误，但是市场的标准并不是完全和一贯正确的，因为市场的标准是流行的偏见。“人们越是相信市场，市场偏偏越是不能发挥效力”。

“我们生活在预言自我扼杀的时代”，但是“金融崩溃总是在意想不到的时候突然降临”，因为市场总在预言和预期崩溃，自我调整以避免崩溃，最终把崩溃积累到无法调整的时候。索罗斯说，“要做一个顽固的反潮流者”，尽管转折点罕见，而且只有转折点才应该站在潮流的对立面。

科学是一种范式，是叙事经过同行评议之后即被视为知识的范式，科学的信念建立在客观检验的基础上。“客观的”暗示了叙事是可以独立于陈述被检验。索罗斯认为自然科学是一个接一个的事实排列在无穷无尽的因果链条上，然而因果性同样依赖叙事和检验。

然而在参与者起作用的社会、经济和金融领域，却不能用结果来判定。“不确定的、经济上的成功有时甚至为错误的预测加冕。”

优美对称的D-N模型（科学演绎模型）适用于自然科学，不适用于社会科学。D-N模型反映的是一种科学的理想：普遍有效的归纳，和预测与解释的对称。“概括适用于过去但不能约束未来。”

解释远比预测来得容易，当思维和叙事介入因果链条，归纳就不再永远有效。

参与者对链条的影响在于，参与者并不直接基于事实思考，也不会直接影响事实，与参与者接触的是他们的思维，是他们思考的过程，然后是他们参与的过程，在参与者参与之后，过程才变成事实，事实再改造现实。

更糟糕的是，即便建立起有效的归纳，仍然无法做出预测，反身性导致得到证实的预言无法证明其假设的有效性，有效的假设也无法保证得到可检验的预言。

当错误的观点能够影响人的行为时，它就是有效的，这便是反身性的重要来源。不需要科学也可以实现目的，索罗斯从中读到了悲哀和讽刺。“参与者的思维是他们所参与过程的一部分”，这句话需要被深刻理解和记忆，甚至成为一种条件反射，来建立对反身性的理解。

“问题并不在于动机而在于操作的效果”，时刻谨记对效果的影响评价。科学是为了追求真理，而炼金术则追求操作的成功，但是我们总会因为追求成功而“追逐堪与自然科学相匹敌的无条件的预言”，从而走上歧途。

因此索罗斯说：“追求真理和无条件进行预测之间水火不容”。索罗斯批判弗洛伊德，像波普尔一样，和他对自由放任主义（laissez-faire）与有效市场的批判同样强烈，因为他们都是“滥用科学的名义从事炼金术的勾当”。

3.自由市场与管制

索罗斯从对金融市场的观察当中得出结论：市场总是倾向于走向过度的非均衡，达到无法容忍的地步会进行修正。市场不能自动平衡，也不一定会走向均衡，更不会因为保持均衡而优化资源配置。

有趣的是，索罗斯立论的基础是不存在完备的知识，而古典自由主义的支持者和市场原教旨主义者们也恰恰由此出发得出了完全相反的结论，包括最优化和均衡状态。

市场在反复试探和检验叙事，但是市场的参与者们在每一次反复当中都会做出当时当下的反应，导致均衡无法稳定下来，因此索罗斯说，只有实验结束时的价格才能说明叙事的有效性。这种状况为“市场价格的路径依赖”。

索罗斯并不是否定市场的价值，他说，市场机制“是除其他所有资源配置形式之外最糟糕的资源配置体系”。

索罗斯提到了“市场进程的轮廓线”，市场不断用现实的数字提醒他对抽象观念的想象是否能够变成现实，在实时实验中，轮廓线是清晰的，而在对照实验中，“则出现了毛边”。自然科学战胜炼金术是因为追求真理和追求操作有效性的评判标准合二为一了，但是这不会发生在社会科学领域，在市场上横行的量化机构同样不会把自己归为科学，满足于炼金术即可。只是这种和其他的金融炼金术，都披上了科学的外衣，因此他们如此重视均衡。

必须区分的是，客观的价格变化对主观判断和抽象概念的价值。沉溺于抽象概念会导致过分坚持理论和演绎而偏离事实，过于注重价格和客观标准，又会导致手段窃据目标的地位。思想与现实当中的双向联系，即反身性，导致了金融市场内在的不稳定性。一旦这种不稳定性建立起反馈循环，认知与实践就会自发地走向远离均衡态。

有害的并不是不稳定或者远离均衡态，而是自我加强的突然逆转。在涉及信贷和抵押品的逆转当中，抵押品清偿的时滞会导致价格超调，从而使过度的不稳定危及市场机制的顺利运行。

市场是最严厉的监工。

我们无法观察到信贷扩张之外的股票市场繁荣，因此无从得知信贷管制对股票市场不稳定性的影响，甚至不知道股票市场在信贷扩张之外是否具有内生的不稳定性。

但是我们可以分析，管制信贷和股票市场的双重困难，监管当局同样是市场的参与者，无法可依会导致独裁和腐败，条例严格又会失去面对极端状况时的弹性，所以最终的结果是对革新总是抱有怀疑，形成阻碍，管制的阻碍效果积累起来，和无管制的不稳定性积累，最终会导致相同的结果，那就是反身性的逆转和崩溃。在去管制化的思潮之中，索罗斯强调了认识管制的必要性。

索罗斯提出了和钟摆理论不同的看法，在他看来两个极端并不是相互转换的必然，而是保持平衡必须考虑的界限。一个反身性过程的逆转并不必然开启一个反方向的反身性过程，我们的偏见才是易于从一个极端转到另一个极端，而偏见并不总是成为现实，我们还有挽救的余地。

面向未来，以及我们对索罗斯的批判

对于未来的金融市场，特别是国际资本市场，索罗斯畅想了全球中央银行的可能性。不过，他表示“我的特殊专长在于能够洞察任何体系的缺陷”，这种想象实现的可能性并不大，问题并不出在机制设计不合理，而是这种架构缺乏实现的政治可能性。

1.正题：未来的中央银行

各方面的非均衡是具有内在联系的，因此单纯的经济政策无法消除普遍存在的非均衡。体制改革最大的风险在于，即使是讨论和议论，都可能导致改革对象的分崩离析和突然解体。次要的风险来自于保护主义、货币混乱和偿债中断的现实风险。因此改革必须是统一、一贯、集中的方案。

在1987年索罗斯提出了4个主要问题，也就是体制改革的方向：汇率；商品价格，特别是石油；国际债务问题；国际资本市场，包括不稳定的资本流动和金融市场。

在索罗斯指出的问题当中，国际资本市场反映和强化了其他的非平衡。

索罗斯把解决方案归于国际性中央银行。他追随的先例是应对1930年德国金融危机成立的BIS（国际清算银行），和布雷顿森林体系中的IMF（国际货币基金组织）和WB（世界银行）。

（未完待续）