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自从10月底证监会宣布启动新三板深化改革以来，相关工作一直在如火如荼进行中。

2013年12月，国务院发布《关于全国中小企业股份转让系统有关问题的决定》，明确了股转系统全国性证券交易所场所的属性，掀开了新三板改革的新篇章。从那时开始，新三板一直在制度改革方面进行探索。

2014年上线做市系统、引入做市交易制度；2015年推出优先股；2016年正式实施市场分层管理，将挂牌公司分为基础层和创新层；2017年引入双创债和双创可转债融资；2018年对股转系统并购重组制度进行优化，引入集合竞价交易方式并对创新层、基础层实施差异化的撮合频次。

回首过往，新三板从2014年政策逐渐放开到现在，总体规模不小，企业数量不少，但在影响力上与设计初衷却出现了非常大的落差，交投始终不太活跃。

造成这种现象的原因有哪些？如今，新三板正启动全面深化改革，是否也会遇到同样的问题？

时代财经就此话题分别对中国社会科学院管理学博士程晓明、银泰证券股转业务部总经理张可亮、太平洋证券投行部董事总经理王晨光、中国国际科促会理事布娜新四位资深新三板专家进行了专访。

落差与反思

“新三板这些年在影响力和设计初衷上出现了非常大的落差，这是资本市场改革探索中的一个必然过程。”张可亮向时代财经表示，新三板是一场顶层设计和实践试错的结合，没有现成的案例可以参考。

在新三板推向全国之前（2013年），中国A股市场发展20多年，依然存在着上市公司牌照化和投资者散户化的“顽疾”。张可亮认为，这两个问题合在一起是导致中国资本市场“熊长牛短”的症结所在。

“在这种情况下，中央政府再次启用了‘双轨制’这个法宝，在中国资本市场‘另起炉灶’，做增量改革。”在张可亮看来，新三板一开始的制度设计就是针对A股市场的弊病而来，可以说是一场彻底的革命。

比如，此前A股上市是行政色彩浓厚的核准证，而新三板是市场化的“类注册制”；A股投资者是几乎无门槛开户，而新三板从一开始就是要去散户化，要建设一个机构投资者市场，所以设定了非常高的准入门槛；A股主要是服务收入利润较高的大中型成熟企业和国有企业，而新三板主要服务创新型的中小企业和民营企业。

张可亮表示，任何改革都不会一帆风顺，更何况新三板还肩负着探索建设有中国特色的社会主义资本市场的历史使命，所以注定是一场“道阻且长”的“持久战”，每一步向前推进，都会面临着巨大的阻力和体制的障碍。

改革方针：问题导向

10月25日，证监会宣布启动全面深化股转系统改革，并提出具体的改革举措，包括：一建立向不特定合格投资者公开发行制度；二设立精选层并配套差异化的交易制度；三投资者适当性制度和信息披露制度；四引入公募基金等长期资金；五建立挂牌公司转板上市机制等。

“这次改革内容清楚，重要的方针就是问题导向。”王晨光对时代财经表示。

而这些改革举措中，最引人关注的就是精选层的推出。

“海外的经验告诉我们，分层管理的资本市场往往是最契合中小企业发展特点的资本市场，这也是新三板特色性制度安排。”布娜新向时代财经表示，推出精选层，一方面保持了市场基本架构、基本逻辑不变，另外一方面，新三板通过分层作为“抓手”，激活市场流动性，实现市场差异化管理，促进了更多优质科创类中小企业向新三板聚集和靠拢。

“相比A股上都是成熟的、大型的企业，新三板上的企业差别很大，所以需要分层。原来虽然进行了基础层和创新层的分层，但是在制度上并没有太大区别，效果并不明显。这次推出精选层，企业可以连续竞价、公开发行，会有很大区别。”在王晨光看来，此项举措针对性强，将有利于完善股转系统市场功能、更好服务于中小企业和民营经济。

除了精选层，同样备受关注的还有投资者门槛的降低。

这些年来，新三板虽然对交易制度进行了一些列的改革，但是改善市场流动性方面却始终未能取得理想中的效果。问题的关键就在于，造成市场流动性不足的并不仅仅取决于交易制度，更取决于挂牌公司的质量和投资者的构成。

“新三板没有交易，直接的原因就是个人投资者开户门槛太高。”被业内誉为“新三板教父”的程晓明一直以来都在呼吁要适度降低门槛。他向时代财经表示，改革最关键的就是降低投资门槛，把交易搞活，“不把交易搞活，即使允许新三板公司公开发行也无济于事。”

诚然，“高门槛”是一种针对新三板投资者的差异化、个性化保护手段，高门槛的制度设计也是充分结合了国情考虑，监管层兼顾公平和维稳所做出的一个当下的选择。但是，简单的“一刀切”本身确实值得商榷。庆幸的是，下一步，差异化投资者适当性管理将成为一个重要改革方向。

布娜新表示，“期待配套的监管措施及时推进，在充分保护投资者的同时，发展和推动新三板市场发展。”