红周刊 本刊编辑部 | 熊颖 秦佳丽

·编者按·

今年以来截至6月30日，房地产类集合信托产品发行规模同比下降了77.6%——接近八成。这与房企频繁爆雷以及部分信托公司被拖累的背景一致。同时，下半年将有逾千亿的房地产信托规模等待兑付，这将考验信托和地产两大行业的“信任关系”。

需要注意的是，在信托涉房产品规模整体降幅剧烈的同时，股权投资类产品的占比提升比较明显。

资深信托人士就此向《红周刊》表示，受房企债务风险暴露及监管要求影响，信托公司目前对与地产行业的合作比较谨慎，但不排斥在优质地产项目上的合作。而在合作模式方面，是以“真股权”投资形式介入，以免受到房企爆雷波及。

不过，受房地产行业当下缓拿地、缓开工、少融资的影响，“真股权”投资模式的推进实际也偏谨慎。更有信托人士预计，信托公司正谋求与地产“脱钩”。

房地产信托产品规模降近八成

“知根知底”是信托与地产合作的首要条件

《红周刊》查询用益信托网数据发现，今年以来截至6月30日，房地产类集合信托产品发行1034只，规模总计878.3亿元，较去年同期的3918.6亿元发行规模下降77.6%。相关产品平均期限为1.82年，同比增加0.15年；平均年收益率为7.56%，同比减少0.28个百分点。

《红周刊》梳理发现，分月度来看，房地产类集合信托产品发行规模在6月份环比止跌，增加39.1%，总规模为142.94亿元。

某信托机构经理陈儒（化名）向《红周刊》表示，受宏观调控影响，房地产企业近两年资金链普遍紧张。传统信托期限基本为一至两年，如果项目建设去化没有达到预期水平，回款就存在压力。“但钱始终要还给投资者，为了还钱，容易出现‘十个锅只有七八个盖’的情况，即所谓的流动性紧张，加上目前很多工程停摆，确实让市场灰心和悲观。”

“但信托依然是一个比较好的工具。”在他看来，企业经营周期中难免存在风险，对于房地产企业而言，信托依旧是有效融资方式，在“银债信保”几大融资通道里暂时找不到更好的替代。与此同时，接下来的房地产信托产品将更多表现为股权类融资。

目前，不少上市房企依旧将信托视为有效融资通道。据《红周刊》统计，上半年30家上市房企公开披露的信托产品规模合计约163亿元。其中，迪马股份、华发股份、中梁控股、中国金茂、新城控股5家上房企项目的集合信托产品成立规模靠前（见表1）。

同时，房企与信托公司间大多建立了特定的“朋友圈”。比如，上半年金科股份、中梁控股、绿城中国旗下项目公司公开发行信托产品分别为19只、16只、4只，分别集中对应长安信托、山东信托、中铁信托等资产管理人。投资人提供资金多用于受让其特定资产项目收益权及股权，或向资产项目发放信托贷款，最终用于标的项目的开发建设。房地产企业则以项目销售收入作为还款来源。

就此，陈儒表示，对项目主体的风险把控，已成为目前信托公司筛选合作对象的重要依据。“信托公司跟房地产企业项目合作，其实跟地缘远近有关。国内六十多家信托公司，每家公司都有自己的客户群，要合作的房企，必须是圈内比较知根知底的。所以，目前市场上有的发行主体很大，有的很小，但只要信托对其足够了解，觉得主体公司的风险可控，就可以合作发行。”

“假投资、真融资”

“明股实债”模式被推翻

而上述股权投资或权益投资目前越来越成为信托与地产公司合作模式的主流。《红周刊》统计用益信托网数据发现，今年上半年，房地产类信托产品以权益投资、股权投资、信托贷款、组合运用4种形式为主，这四种形式的规模占房地产类信托产品总规模的比例分别为41.12%、29.47%、22.92%、6.49%。其中，权益投资、股权投资合计占比约七成。

信托股权投资或权益投资形式早已有之，一位房企人士就此向《红周刊》表示，房企做信托很多时候是从公司角度而不是从单个项目出发，狭义上来说，应该算是融资，而不是投资。

而这种“假投资、真融资”，也就是在房地产行业内颇具争议的“明股实债”。

深耕地产信托业务一线多年的张理（化名）介绍，实际上，过去信托公司做这类所谓的股权投资也是不得已为之，因为信托公司本身受到房地产融资额度监管、融资类信托额度监管。在额度用完之后还想再放款，信托公司一般就会选择报备为投资类信托，但实际上会加一些回购条款或兜底条款。

对于具体操作流程，张理举例说，信托公司以股权的形式进入选定项目，但持有比例不会太多。比如，房企有20亿元的资金需求，信托公司拿1亿元注册资本，而另外19亿元则通过股东借款的形式给到房企。而信托公司退出时，项目公司则会进行模拟清算，观测项目楼盘已售多少，未售部分预估能卖出多少，然后返还相对应的本金利息。

用益信托研究员帅国让向《红周刊》介绍，判断一项信托计划是否“明股实债”，可以关注其退出机制，“以地产母公司股权回购、股权转让等方式退出，这种形式就是明股实债。”

据《红周刊》不完全统计，今年上半年房地产类信托产品规模超过4亿元的港龙中国、招商蛇口、中国中铁、碧桂园、深振业等上市房企，旗下项目公司的发行信托产品，均以股权投资形式为主，信托公司占“小股”，不取得控股权。

以港龙中国地产为例，今年3月初，港龙中国通过爱建信托发行“港龙佛山集合资金信托计划”，发行规模至7.7亿元，期限3年，预期收益率7.8%，用于其佛山顺德项目的股权及债权投资。在此信托融资事项中，投资人的直接交易对手为上海蓁衡企业管理合伙企业(有限合伙)，系港龙中国和爱建信托的合资公司，目前港龙中国对其持股50.2%，爱建信托及其关联方持股49.8%。

企查查显示，今年2月，上海蓁衡合伙企业进入港龙·滨江公园项目控股方广州港正置业有限公司对其持股99%。最近，港龙·滨江公园项目以母公司股权回购的形式实现信托资金退出。企查查显示，6月29日，上海蓁衡合伙企业退出广州港正置业，港龙中国方面对其增持至100%股权。

港龙中国在港龙·滨江公园项目上与信托资金的合作模式是否涉及“明股实债”？这需要监管层认定。

不过，按银保监会2021年11月向各地方银保监局下发的《关于进一步推进信托公司“两项业务”压降有关事项的通知》要求，“新增融资业务应依法合规，穿透识别底层资产，不得‘假投资、真融资’，以投资为名行融资之实，规避额度管控。”这也意味着，以往的“明股实债”模式不再通行。

某头部房企战略中心经理佟康（化名)向《红周刊》表示，“今年房企在信托融资板块与往年有所区别，年初‘并购贷’相关政策实施以后，除了稳健型房企获得了资金和政策利好，部分包括信托公司在内的股权类投资也做了相应调整。现阶段房企资金端问题比较多，所以只要能够获得资金，关于信托公司的股权投资和项目接盘，里面有一些条件他们也都能接受。”

信托转向“真股权”投资

却遇地产行业“收缩潮”

在地产行业资金饥渴以及爆雷频发之下，信托投资地产的方式已经“被迫”或主动转向“真股权”投资。

张理表示，“我觉得信托未来在房地产方面的一个业务方向在于，如果有真的好项目，就去做真股权投资。”

地产项目的优劣主要看两大方面，一是看主体；二是看项目本身。张理表示，过去发债可能更多依赖于房企的主体信用，加上项目抵押贷款来还款，但实际上信托公司对具体项目并不了解。但现在信托公司则会更加看重项目而非房企，即便是房企现金流断裂，但项目本身条件优越，信托公司也会进行真股权投资。而这类困境地产项目，也正是信托公司的一大转型方向。

张理告诉《红周刊》，他在过往和房企打交道的过程中发现，蓝光发展、融创中国等房企虽然已经爆雷，但部分项目仍然卖得很好。“从投资角度来看，爆雷房企和房企旗下的好项目可以割裂开来看，只要理清楚债务债权关系，核心城市、好地段的好项目就可以投资，而且现在也是投资的好机会，因为这个时候爆雷房企的旗下项目多被低价处理，通常七八亿元就能拿下价值10亿元的项目。”

据《红周刊》不完全统计，今年以来，中融信托、中航信托、光大信托等机构纷纷亮相房地产并购市场，以“股+债”的形式接手中国恒大、花样年、正荣地产等房企项目。

以中国恒大为例，《红周刊》统计，今年以来，恒大至少转让广州、昆明、佛山、南京、滁州等地区10余家地产项目公司股权，接盘方包括五矿信托、中融信托、光大信托、中航信托。仅2月25日，恒大一口气出售重庆恒大黛山华庭、东莞恒大悦龙台、佛山恒大铂睿府、广深国际文旅城4家项目公司股权给光大信托和五矿信托，借此收回19.5亿元的前期投资款，并表示可化解项目涉及的债务约70亿元。

从信托公司方面来看，据《红周刊》了解，接手地产项目的信托公司大多不追求自主操盘，信托机构会选择与自身集团的地产板块合作，或交由房企做托管运营及代建。譬如，今年3月恒大的债权人电话会议上，公司管理层表示，恒大通过“股权转让＋托管运营”模式与部分信托公司展开了合作，以维持有序运营。

不过，上述案例几乎都是“被迫”接盘，即信托产品出现兑付危机。在陈儒看来，信托机构接盘出险项目不失为一种化解手段，但很难达到预期效果，“这两年很多国企央企有能力去接盘，但接手后还是把项目盘活起来卖，要最终拿出真金白银给客户兑付。现在房地产周期不理想，导致一些接盘项目的销售去化也不理想。”

目前，房企普遍存在缓拿地、缓开工、少融资的收缩动作。根据克而瑞等机构数据，尽管6月份销售市场环比回升，但上半年百强房企累计30564亿元的销售操盘金额，同比降幅仍达50.3%；土地市场表现也不佳，上半年全国300城共成交土地规划建筑面积6.7亿平方米，同比下降28.6%。

《红周刊》调查发现，从2021年开始，不仅信托地产业务的一线从业人员深刻感知到了房地产企业的融资困境，多位房企内部人士也表示，无论是信托融资，还是其他渠道，都融资不易。

6月，央行表态，要“及时校正金融机构过度避险行为，保持房地产融资平稳有序”。张理也表示，据他从银行方面了解，目前部分开发贷已经开始陆续发放。不过，截至7月初，某上市房企投拓岗员工李兆琪（化名）没能感受到融资端的明显放松，他向《红周刊》表示，并没有觉得开发贷融资渠道趋向缓和，除非是最近新拿地的大央企才有可能获批，即便是本地国企也要排队等候。

某央企投拓岗员工也向《红周刊》表示，开发贷和企业贷是两码事，好比是个人业务的按揭抵押贷款和信用贷。开发贷有土地抵押，所以银行相对愿意放款；但银行对企业贷没信心，仍然不敢贷款给开发商。

而在李兆琪看来，现在很多的房企融资，严格意义上叫做“卖项目”，“真正做了多年房地产的老板要找钱还是能找得到的，不过，这个时候信用不管用了，就得拿出点实在的资产来”，相当于资产低额度抵押融资。但即便是这一渠道，要想拿到钱也并不容易，要“看老板的关系”。

在找钱难的大背景下，房企的投资动作也显得尤为谨慎。李兆琪调侃，作为投拓岗的一员，却只有研判项目的“病”，没有拿项目的“命”。而李兆琪的当前处境也正是房企2022年的“缩影”之一。

张理表示，过去房企找信托融资，主要就是为了拿地配资，现在减少拿地了，自然资金需求也就少了。

下半年到期规模逾千亿元

资金链紧张的房企承压

需要强调的是，目前广泛存在的房企信托产品违约现象，是影响信托公司发现涉房信托产品的关键因素之一。相关数据显示，今年以来截至6月30日，房地产信托违约金额达539.02亿元，规模占比达到81.83%。这种违约不比地产债券违约，佟康表示，“流动性困难的时候，房企肯定优先兑付上征信的债券，而不是信托。”

而且，下半年房地产信托到期规模也很可观。据国泰君安统计数据，今年全年房地产信托到期兑付规模超过1700亿元，其中三季度达到716亿元，四季度为309亿元，下半年将迎来兑付高峰。

《红周刊》据企业公开披露信息统计，今年下半年，百强上市房企信托产品兑付规模至少为241亿元。其中，敏捷集团等8家上市发房企信托到期规模超过10亿元（见表2）。此外，保利发展、中国恒大、新力地产、大唐地产、荣安地产、珠江投资等11家房企到期规模也超过6亿元。

对部分资金链承压的房企而言，面临兑付的房地产信托产品规模即便不大，却仍是考验。以敏捷集团为例，《红周刊》据公开披露的信息统计，近3年集团旗下项目公司通过万象信托及民生信托至少发行8只信托产品，募资20.74亿元，产品期限1至2年为主，刚好于近期迎来兑付高峰。今年下半年，敏捷集团至少需兑付10.83亿元。但其截至3月31日的现金及现金等值项目仅为4.59亿港元（剔除受限制银行存款11.3亿港元），距离覆盖54.05亿港元流动负债尚有较大缺口。与此同时，敏捷集团旗下多个子公司涉及股权冻结、强制执行等风险信息。对于需要项目主体关联公司进行担保和资产抵押的信托产品交易结构而言，其信托计划能否顺利退出或存不确定性。

敏捷此前的信托产品发行就曾有过不顺畅的案例。2020年，因资产管理人四川信托被监管层接管，其规模7850万元的敏捷地产东樾府项目集合资金信托计划（第4、5、6、9期）便提前宣布终止。

房地产信托风险该如何化解？帅国让对此表示，信托公司成为项目方的股东，结合代建、并购贷款等，是目前的较好解决方式。“未来可以通过更多市场化形式化解风险，包括与信托业保障基金、金融资产管理公司和地方资产管理公司等专业机构合作等。”

佟康表示，“之前政策导向对房地产信托规模压降要求很明显，收缩趋势从去年的三季度开始一直到今年二季度，这实际上更多是对去年金融政策的延续。今年二季度往后政策有一些调整，调控边际稍微有一点放松，但能受益的始终是优质的房企，对应房企的拿地、成交规模来看，整体信托规模的收缩依旧是必然的。”

（本文已刊发于7月9日《红周刊》，文中提及个股仅为举例分析，不做买卖推荐。）